>> 中信證券-敷爾佳(301371)投資價值分析報告：拓品類調(diào)渠道夯實基礎(chǔ)，布局械三打開中長期成長空間-231107
| 上傳日期： |
2023/11/7 |
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| 125KB |
| 格式： |
pdf 共2頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
陳竹,徐曉芳,杜一帆 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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敷爾佳是貼片類專業(yè)皮膚護理領(lǐng)域龍頭企業(yè)，產(chǎn)品基于敷料基礎(chǔ)，打造單品，延伸矩陣，形成7款過億單品；渠道定位于結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化，線下占比降低、線上高速成長，提升渠道確定性和控價力。展望未來，公司加碼營銷投入，強化品牌力；同時研發(fā)儲備充足，切入醫(yī)美管線、布局械三敷料新品，有望打開中長期成長空間。我們給予公司2024年26x PE，對應(yīng)目標(biāo)價56元，首次覆蓋給予“買入”評級。
▍貼片類專業(yè)皮膚護理龍頭企業(yè)，經(jīng)營穩(wěn)健。敷爾佳以醫(yī)藥業(yè)務(wù)起家，自2012年前身華信藥業(yè)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型歷經(jīng)十余年，2021年以市占率17.5%居貼片類專業(yè)皮膚護理領(lǐng)域之首。產(chǎn)品高度集中，2022年7大單品貢獻83%收入；渠道以線下經(jīng)銷為主、占比六成，線上銷售布局完善、高速增長；實控人持股84.4%、股權(quán)高度集中，公司高管團隊長期任職疊加股權(quán)激勵，形成高度凝聚力。
▍監(jiān)管規(guī)范下供需釋放，功效護膚迎高成長。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)（轉(zhuǎn)引自敷爾佳招股說明書），皮膚護理行業(yè)賽道多，定位于專業(yè)皮膚護理的產(chǎn)品市場2021年占比12%，其中：①醫(yī)療器械類敷料2021年規(guī)模近70億元、2017-2021年CAGR約86%，賽道小、成長強，預(yù)計2021~2026E賽道CAGR+30.1%；2021年以來監(jiān)管政策明晰產(chǎn)品界定，規(guī)范宣傳功效，產(chǎn)品注冊數(shù)激增，競爭加劇、行業(yè)擴容。②專業(yè)皮膚護理市場2021年規(guī)模近378億元，預(yù)計2021~2026E市場規(guī)模CAGR +18.3%，2021年敷爾佳穩(wěn)居前三。近年來功效護膚理念在多重因素下興起，其中，占比逾40%的敏感肌用戶對專業(yè)護膚品的需求高，推動我國皮膚學(xué)級護膚品市場近5年CAGR +27.8%；同時，監(jiān)管規(guī)范和社媒興起奠基專業(yè)產(chǎn)品推廣，在產(chǎn)品功效透明化下消費者認知提升，成分黨等專業(yè)消費者比例或持續(xù)提高，帶來功效護膚需求。
▍產(chǎn)品外延、線上開拓、營銷加碼，構(gòu)建成長新動能。1.產(chǎn)品：布局歷經(jīng)“敷料奠基→單品打造→矩陣延伸”三階段，由大單品走向?qū)捑仃?，圍繞功效創(chuàng)新探索外延方向。核心產(chǎn)品為械白/械黑2款大單品，2022年合計收入規(guī)模達8億元，大單品長期經(jīng)營積淀品牌基石；公司沿清痘、修護、美白、抗衰四大方向打造少數(shù)單品來破圈，目前已形成5款過億妝類單品；同時也不斷創(chuàng)新推陳出新，以成分功效為紐帶拓品類、系列化，實現(xiàn)從醫(yī)用敷料向全領(lǐng)域?qū)I(yè)皮膚護理產(chǎn)品的延伸，未來有望在單品打造和矩陣延伸并行下開拓成長。2.渠道：經(jīng)銷渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化，線上多渠道開拓高成長。1)經(jīng)銷優(yōu)化渠道商結(jié)構(gòu)，提升經(jīng)營規(guī)范性和穩(wěn)定性，其中分級商向甲類集中、聯(lián)盟商規(guī)范化整合管理、渠道商深耕終端，2022年百萬大商單體收入396萬元/同比+50%。2)天貓直營店運營近5年，老客擴容、復(fù)購率提升，大促貢獻過半收入。3)抖音已建立7家店鋪矩陣，以官旗店自播為主，2023Q1/Q2/Q3銷額0.59億元/1.00億元/1.22億，逐步發(fā)力；今年以來公司調(diào)整帶貨達人結(jié)構(gòu)調(diào)整，積極開拓腰部和頭部達人，流量借勢助力單品拓圈。3.營銷：線上開拓助力推廣投入提升，著力強化新媒體和社交/私域平臺。公司適應(yīng)流量渠道變化，調(diào)整費用投向，近年來線上投入增加、直銷費用率提升至36.8%，其中新媒體和社交/私域平臺為投放重點，2022年抖音和微信的推廣費率分別達50.4%和48.8%。
▍加強上游研發(fā)能力，募投資金賦能產(chǎn)銷，切入醫(yī)美賽道、打開中長期發(fā)展空間。1.研發(fā)：委托加強、自研補齊，原料和配方研發(fā)能力不斷夯實。公司研發(fā)以委托為主、自研為輔，其中：1)委托研發(fā)與各領(lǐng)域龍頭合作，布局膠原蛋白、植萃提取物、超分子材料和工藝3大方向；同時今年11月公司首款化妝品新原料NMN獲批，原料創(chuàng)新布局逐步落地；2)自研團隊老員工經(jīng)營豐富、新成員快速擴編，同時公司新設(shè)上海子公司加入“1小時全球美妝研發(fā)圈”。2.募投賦能：募投資金加碼，產(chǎn)能奠基、營銷聚勢。公司首次公開發(fā)行募集資金主要將用于生產(chǎn)和營銷，其中北方美谷生產(chǎn)基地在2023H1已經(jīng)投產(chǎn)，新增醫(yī)療器械類產(chǎn)能，其中在重組膠原蛋白填充劑領(lǐng)域公司已形成交聯(lián)技術(shù)和生產(chǎn)技術(shù)儲備，產(chǎn)能已具備填充劑和凍干纖維生產(chǎn)能力，將助力公司切入醫(yī)美賽道；宣傳投放中平臺推廣費用穩(wěn)天貓、拓達播，品牌營銷費用聚焦KOL/明星流量借勢，提升品牌勢能。
▍風(fēng)險因素：行業(yè)競爭加劇風(fēng)險；監(jiān)管政策趨嚴(yán)風(fēng)險；線下經(jīng)銷商波動風(fēng)險；線上開拓不及預(yù)期；新品研發(fā)不及預(yù)期；大單品收入波動風(fēng)險；營銷效果不及預(yù)期；盈利能力下降風(fēng)險；產(chǎn)能切換及商譽減值風(fēng)險；股權(quán)高度集中風(fēng)險。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：敷爾佳是貼片類專業(yè)皮膚護理領(lǐng)域龍頭企業(yè)，產(chǎn)品基于敷料基礎(chǔ)，打造單品，延伸矩陣，形成7款過億單品；渠道定位于結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化，線下占比降低、線上高速成長，提升渠道確定性和控價力。展望未來，公司加碼營銷投入，強化品牌力；同時研發(fā)儲備充足，切入醫(yī)美管線、布局械三敷料新品，有望打開中長期成長空間。我們預(yù)測公司2023/24/25年凈利潤為7.81/8.62/9.43億元，現(xiàn)價對應(yīng)PE 23/21/19倍。參考可比公司（貝泰妮、華熙生物、珀萊雅、巨子生物）2024E平均PE水平26x（均為中信證券研
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