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事件概述
　　23Q3公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為2.95/0.13/0.13億元、同比增長(zhǎng)1.61%/-23.96%/-42.26%，我們分析扣非歸母凈利下降主要由于代工業(yè)務(wù)收入下滑且匯兌收益減少。
　　23前三季度公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利/經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額分別為11.55/1.10/1.08/2.45億元，同比下降0.23%/15.55%/18.39%/-511.84%，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅提升主要由于存貨下降。
　　分析判斷:
　　大牧線下高增、線上下滑，代工業(yè)務(wù)承壓。（1）自主品牌業(yè)務(wù)Q3實(shí)現(xiàn)收入2.43億元，同比增長(zhǎng)40.5%，其中小牧直營(yíng)/小牧加盟/大牧線上/大牧線下分別實(shí)現(xiàn)收入0.03/0.25/0.66/1.50億元，同比增長(zhǎng)25.00%/38.89%/-8.33%/88%。截至前三季度公司大牧/小牧門(mén)店分別有1/210家，店數(shù)較2022年底持平，Q3單季小牧凈開(kāi)6家。（2）代工業(yè)務(wù)Q3收入0.43億元，同比下降62%，較上半年降幅加大，我們分析主要由于海外需求仍然低迷、部分貨品交貨延期，帳篷品類(lèi)去庫(kù)存進(jìn)度慢于鞋服、箱包等品類(lèi)。
　　盡管22Q3存在4筆一次性費(fèi)用，23Q3凈利率降幅高于毛利率主要由于期間費(fèi)用率及所得稅增加。（1）23前三季度毛利率/歸母凈利率分別為28.31%/9.52%，同比增加0.61/-1.73PCT，品牌業(yè)務(wù)具體來(lái)看，小牧直營(yíng)/小牧加盟/大牧線上/大牧線下的毛利率分別為55.09%/31.35%/35.56%/24.44%，同比提升2.84/4.66/-4.22/-8.09PCT,大牧毛利率降幅較上半年未見(jiàn)改善，價(jià)格戰(zhàn)依舊激烈。（2）23Q3公司毛利率/歸母凈利率為28.08%/4.41%、同比下降0.91/1.48PCT；Q3單季小牧直營(yíng)/小牧加盟/大牧線上/大牧線下/外銷(xiāo)的毛利率52.66%/31.81%/37.18%/23.67%/24.29%，同比增長(zhǎng)0.41%/5.12%/-2.6%/-8.86%/2.83%；Q3銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為9.44%/8.07%/1.84%/0.51%、同比增加0.57/0.38/-1.83/1.12PCT。投資凈收益/收入為0.42%、同比增長(zhǎng)1.97PCT；其他收益/收入為0.36%，同比增長(zhǎng)0.32PCT；信用減值損失/收入同比增加0.41PCT；所得稅/收入為2.61%、同比增長(zhǎng)1.52PCT。（3）分業(yè)務(wù)拆分來(lái)看，我們估計(jì)大牧凈利率同比提升2PCT，但代工業(yè)務(wù)虧損。
　　存貨同比降低，周轉(zhuǎn)天數(shù)增加。23Q3公司存貨為5.60億元、同比減少13.58%、環(huán)比Q2增長(zhǎng)5.66%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為30天，同比增加5天；應(yīng)收賬款1.49億元、同比增長(zhǎng)16.41%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為30天、同比增加6天；應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)66天、同比增加2天。
　　投資建議
　　我們分析，（1）根據(jù)我們測(cè)算，內(nèi)銷(xiāo)凈利率仍承壓，預(yù)計(jì)Q4在雙十一大促下也難有較大改善，但長(zhǎng)期來(lái)看內(nèi)銷(xiāo)滲透率仍有提升空間，且大牧線下新渠道仍有望貢獻(xiàn)增長(zhǎng)；（2）預(yù)計(jì)外銷(xiāo)明年仍有壓力，帳篷品類(lèi)去庫(kù)存慢于其他品類(lèi)?？紤]到海外業(yè)績(jī)承壓，下調(diào)此前盈利預(yù)測(cè)，下調(diào)23-25年收入預(yù)測(cè)16.25/20.18/24.91億元至14.97/17.19/20.83億元，下調(diào)23-25年歸母凈利1.50/2.02/2.54億元至1.31/1.62/1.97億元，對(duì)應(yīng)下調(diào)23-25年EPS 2.24/3.03/3.81元至1.96/2.43/2.96元，2023年11月6日收盤(pán)價(jià)40.37元對(duì)應(yīng)23-25年P(guān)E分別為21/17/14X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　露營(yíng)滲透率提升低于預(yù)期，露營(yíng)地供給不及預(yù)期，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。