>> 東吳證券-牧高笛(603908)2023年三季報點評：Q3自有品牌增速靚麗，代工業(yè)務(wù)仍承壓-231103
| 上傳日期： |
2023/11/3 |
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| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
李婕 |
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投資要點
公司公布2023年三季報：2023前三季度營收11.55億元/yoy-0.23%、歸母凈利1.10億元/yoy-15.55%、扣非歸母凈利1.08億元/yoy-18.39%，歸母凈利增速低于收入主要由于期間費用率提升。分季度看，23Q1/Q2/Q3營收分別同比+4.81%/-4.27%/+1.61%、歸母凈利分別同比-21.47%/-10.81%/-23.96%、扣非凈利同比分別-18.70%/-11.69%/-42.26%，國內(nèi)品牌業(yè)務(wù)增長提速拉動Q3收入增速回正，歸母凈利下滑較多主要系毛利率降低導(dǎo)致，扣非凈利降幅超歸母凈利主因匯率變動導(dǎo)致的公允價值變動損失減少。
自有品牌增長提速，外銷代工業(yè)務(wù)承壓。1）自有品牌：23年前三季度收入6.71億元/yoy+29.3%/占比58%，分季度看23Q1/Q2/Q3銷售同比分別+66%/+8%/+41%，增速波動主要系基數(shù)變動所致，具體看：①大牧：23年前三季度收入6.08億元/yoy+31%/占比53%，其中電商/線下渠道收入分別為2.45/3.63億元、同比分別+13%/+47%。分季度看23Q1/Q2/Q3大牧收入分別同比+82%/+7%/+43%，Q3線上同比-8%、下滑主因行業(yè)競爭較為激烈，線下同比+89%、主要為大客戶開拓順利及跨境渠道增長較快。②小牧：23年前三季度收入6089萬元/yoy+16%/占比5%，分季度看23Q1/Q2/Q3收入分別同比-1.5%/+20%/+28%，增速逐季回升。小牧中直營/加盟收入分別為1287/4802萬元、分別同比-17%/+30%，截至23Q3末小牧門店共210家(直營24+加盟186家)、同比凈關(guān)16家（直營/加盟分別-6/-10家、yoy分別20%/-5%），收入增長主要系線下場景修復(fù)后單店店效提升貢獻。3）外銷：23年前三季度外銷收入4.85億元/yoy-24%/占比42%，分季度看23Q1/Q2/Q3外銷收入分別同比-20%/-14%/-54%，Q3代工業(yè)務(wù)回落較大主要受外需降溫、下游客戶庫存高企及部分訂單延期交付影響。
Q3毛利率有所回落、費用率增長，凈利率承壓。1）毛利率：23年前三季度毛利率同比+0.6pct至28.31%、同比小幅上升。23Q3毛利率同比-0.91pct至28.08%，Q3毛利率下滑主要系毛利率較低的大牧線下占比提升所致。2）期間費用率：23年前三季度期間費用率同比+2.72pct至15.30%，其中銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別同比+2.58/+0.41/-0.67/+0.41pct，銷售費用率提升主因公司加大自有品牌宣傳。單Q3期間費用率同比+0.25pct至19.87%，同比基本穩(wěn)定。3）歸母凈利率：結(jié)合毛利率、費用率變動，23年前三季度歸母凈利率同比-1.73pct至9.52%。單Q3歸母凈利率同比-1.48pct至4.11%，非經(jīng)損益（政府補助增加、匯率變動所致的公允價值變動損失減少）同增約350萬元增厚利潤。
盈利預(yù)測與投資評級：公司為國內(nèi)露營裝備生產(chǎn)和品牌商，20年以來在疫情影響長途出行、露營熱度大漲下業(yè)績快速增長。23年以來，國內(nèi)自有品牌業(yè)務(wù)在經(jīng)歷前期爆發(fā)式增長后增速有所放緩，但公司持續(xù)豐富產(chǎn)品矩陣，布局汽車露營、水系露營等產(chǎn)品，拓展露營場景，仍維持正增長；代工業(yè)務(wù)受外需降溫影響較大、訂單壓力預(yù)計在年內(nèi)仍延續(xù)，但受益于人民幣貶值盈利能力有所提升。長期看國內(nèi)露營行業(yè)滲透率仍具較大提升空間，公司作為行業(yè)龍頭具備品牌、產(chǎn)品、渠道優(yōu)勢，有望持續(xù)分享行業(yè)紅利。2023/8/11公司發(fā)布股權(quán)激勵計劃草案，23-25年考核目標分別為：大牧品牌收入同增分別為30%/23%/19%或大牧品牌凈利率不低于8%/9%/9%。考慮到外銷代工訂單仍承壓，我們下調(diào)23-25年歸母凈利潤預(yù)測1.5/1.8/2.2億元至1.34/1.68/2.0億元、對應(yīng)PE為20/16/13X，下調(diào)至“增持”評級。
風險提示：需求疲軟，匯率波動，露營熱度降溫等。
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