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核心觀點(diǎn)
　　公司23H1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8.60億元，同比下降0.8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.97億元，同比下降14.3%。單Q2實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.17億元，同比下降4.3%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.68億元，同比下降10.8%。
　　高基數(shù)下自主品牌穩(wěn)健增長，代工業(yè)務(wù)收入短期承壓。1）自主品牌業(yè)務(wù)：23H1實(shí)現(xiàn)收入4.28億元，同比增長23.6%。小牧直營/小牧加盟/大牧線上/大牧線下分別實(shí)現(xiàn)收入0.1/0.2/1.8/2.1億元，同比增長-17.3%/22.2%/22.5%/27.4%。分渠道看，線上/線下分別實(shí)現(xiàn)收入1.8/2.5億元，同比增長22.7%/24.5%。截至23H1公司大牧/小牧門店分別有1/204家，上半年小牧凈閉店6家，大牧門店數(shù)持平。2）OEM/ODM業(yè)務(wù)：實(shí)現(xiàn)收入4.32億元，同比下滑16.5%。
　　自主品牌業(yè)務(wù)毛利率下滑，代工業(yè)務(wù)受匯率影響盈利能力明顯提升。1）毛利率：23H1公司毛利率為28.4%，同比增長1.1pct，其中Q2單季實(shí)現(xiàn)毛利率29.7%，同比增長1.4pct；自主品牌業(yè)務(wù)毛利率為30.2%，同比下降5.7pct，我們認(rèn)為一方面由于行業(yè)競爭加劇，另一方面公司主動(dòng)拓寬品類和產(chǎn)品價(jià)格帶，且入門級產(chǎn)品占比有所提升；ODM/OEM毛利率為26.6%，同比提升約5pct，預(yù)計(jì)主要得益于匯率變動(dòng)，若剔除后毛利率表現(xiàn)相對穩(wěn)定。2）費(fèi)用率：銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為7.3%/5.1%/1.5%，同比分別增長3.3/0.4/-0.3pct。3）凈利率：23H1實(shí)現(xiàn)凈利率11.3%，同比下降1.8pct，拆分來看，我們預(yù)計(jì)代工業(yè)務(wù)凈利率為17%，同比增長4pct，我們認(rèn)為匯率變動(dòng)為主要驅(qū)動(dòng)因素；自主品牌凈利率約為6%。
　　 8月11日，公司發(fā)布員工持股計(jì)劃草案，擬授予不超過24.38萬股，占總股本0.37%，授予價(jià)格為22.06元，激勵(lì)對象為公司部分監(jiān)事、高級管理人員及露營裝備品牌核心骨干員工，總?cè)藬?shù)不超過22人。業(yè)績考核目標(biāo)：大牧2023/2024/2025年收入同比22年增速不低于30%/60%/90%，或2023-25年當(dāng)期凈利率不低于8%/9%/9%。
　　盈利預(yù)測與投資建議
　　根據(jù)中報(bào)，我們調(diào)整23-25年盈利預(yù)測，預(yù)測2023-2025年每股收益為2.17/2.93/3.60元（原2.34/2.99/3.71元），參考可比公司，給予2023年24倍估值，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)51.96元，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游客戶去庫存低于預(yù)期、原材料價(jià)格和匯率波動(dòng)、國內(nèi)需求恢復(fù)低于預(yù)期