>> 華西證券-牧高笛(603908)業(yè)績超預期來自貶值貢獻，外銷利潤率提升-230830
| 上傳日期： |
2023/8/30 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
唐爽爽 |
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事件概述
23H1公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利/經營性現金流分別為8.60/0.97/0.95/2.07億元，同比下降0.8%/14.3%/13.7%/-322.1%；23Q2公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為5.17/0.68/0.70億元，同比下降4.3%/10.8%/11.7%，22Q2是去年疫后露營需求最為受益、公司業(yè)績基數最高的單季，而23Q2在高基數下實現利潤降幅收窄、業(yè)績超我們預期，我們分析主要受益于貶值貢獻及客戶結構變化、導致外銷利潤率超我們預期。經營性現金流凈額同比大幅增長主要由于存貨下降。
分析判斷:
內銷Q2高基數下實現增長已屬不易、線下好于線上，但價格戰(zhàn)下利潤率仍未改善。（1）23Q2內銷為2.72億元，同比增長7.51%，其中大牧收入2.57億元、同比增長6.9%，線上/團購收入為1.23/1.34億元、同比增長4.6%/9.0%。小牧收入0.15億元、同比增長19.8%，直營/加盟收入分別為0.05/0.10億元、同比增長8.3%/41.2%。我們估計，Q2內銷凈利率為6%，相較Q1變化不大，價格戰(zhàn)下盈利仍承壓。（2）2023H1年內銷收入為4.28億元，同比增長23.59%，其中大牧（線上+團購）/小牧（直營+加盟）收入分別為3.93/0.33億元、同比增長7%/25%。大牧線上/團購收入分別為1.79/2.13億元、同比增長22%/27%；小牧直營/加盟收入分別為0.10/0.23億元、同比增長-17%/22%（直營店數/半年店效分別同比下降15%/2%至22家/44萬元，加盟店數/半年店效分別增長-2%/25%至182家/13萬元）。
外銷市場去庫存下承壓，降幅環(huán)比收窄。2023H1年外銷收入為4.32億元，同比下降16.54%；23Q2外銷收入為2.43億元、同比下降14.04%，降幅較Q1環(huán)比改善。但受益于貶值貢獻，我們估計Q2外銷凈利率為20%，同、環(huán)比均提升9PCT，上半年外銷凈利率為16%。
外銷業(yè)務毛利率上升，銷售費用大幅提升，凈利率承壓主要來自內銷。（1）23H1公司毛利率為28.39%、同比提升1.12PCT；從內銷市場看，小牧直營/小牧加盟/大牧線上/大牧線下毛利率分別為55.82%/30.85%/34.86%/24.98%、同比下降-3.84/2/4.58/7.13PCT，線上/線下毛利率分別為34.95%/26.76%、同比下降4.47/6.61PCT；從外銷市場看，外銷毛利率為26.57%、同比提升5.07PCT，我們判斷主要來自貶值貢獻及客戶結構變化、即高毛利客戶Q2發(fā)貨占比提升。23H1公司歸母凈利率為11.28%、同比下降1.77PCT，歸母凈利率增幅低于毛利率主要由于：1）銷售/管理/研發(fā)/財務費用率提升3.23/0.40/-0.29/0.17PCT，銷售費用率大幅提升主要由于自主品牌投入的電商、品牌推廣費用增加，增加咨詢費及人工成本推升管理費用增長；2）所得稅率下降0.56PCT，主要受遞延所得稅大幅減少；3）公允價值變動凈收益占比提升0.20PCT，其中衍生品價值變動收益同比增加0.11億元；4）減值損失占比下降0.19PCT；5）營業(yè)外凈收益占比下降0.17PCT；6）其他收益、投資凈收益及資產處置收益合計占比下降0.09PCT；7）稅金占比提升0.08PCT。（2）23Q2公司毛利率為29.65%、同比提升1.30PCT，歸母凈利率為13.18%、同比下降0.97PCT，凈利率增幅低于毛利率主要由于銷售費用大幅提升。23Q2凈利率環(huán)比提升4.77PCT，我們分析其中毛利率環(huán)比提升3.15PCT，推算大牧/外銷毛利率環(huán)比提升0.84/6.72PCT，我們判斷外銷毛利率提升主要由于人民幣貶值貢獻，此外公允價值變動凈收益占比提升1.75PCT。
存貨同比微降，產成品占比提升。2023H1公司存貨為5.30億元、同比減少0.96%，其中原材料/在產品/產成品占比為7%/21%/71%、同比提升-10/3/7PCT。存貨周轉天數為179天、同比增加27天；應收賬款為1.89億元、同比下降26.96%，應收賬款周轉天數為31天、同比下降5天；應付賬款為2.10億元、同比下降13.88%，應付賬款周轉天數為55天、同比下降7天。
投資建議
我們分析，盡管上半年凈利率超出我們預期，但考慮：（1）內銷凈利率仍承壓，雖然最壞時候已過，但考慮雙十一等大促影響，預計下半年僅為小幅提升；（2）雖然貶值有貢獻，但外銷收入端依舊承壓。維持此前盈利預測，23-25年收入預測16.25/20.18/24.91億元，歸母凈利1.50/2.02/2.54億元，EPS2.24/3.03/3.81元，2023年8月29日收盤價41.24元對應23-25年PE分別為18/14/11X，維持“買入”評級。
風險提示
露營滲透率提升低于預期，露營地供給不及預期，系統(tǒng)性風險。
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