>> 東吳證券-牧高笛(603908)2023年中報點評：高基數(shù)下品牌增速放緩，代工業(yè)務仍承壓、但匯率貶值促毛利率提升-230830
| 上傳日期： |
2023/8/31 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
李婕，趙藝原 |
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公司公布2023年中報：23H1營收8.60億元/yoy-0.84%、歸母凈利潤0.97億元/yoy-14.28%。分季度看，23Q1/Q2營收分別同比+4.81%/-5.12%、歸母凈利分別同比-21.47%/-10.81%，Q2收入增速轉負主要系高基數(shù)下國內品牌業(yè)務增速放緩、疊加外銷代工承壓所致，受益于匯率波動、代工毛利率提升促歸母凈利降幅縮窄。
Q2高基數(shù)下大牧增速放緩，外銷代工降幅縮窄。1）大牧：23H1收入3.93億元/yoy+25.11%/占比46%，其中電商/線下渠道收入分別為1.79/2.13億元、分別同比+22%/+27%。分季度看23Q1/Q2大牧收入分別同比+82%/+7%，4月以來在去年同期露營高基數(shù)下增速放緩、但仍保持正增長。2）小牧：23H1收入3325萬元/yoy+7.13%/占比3.9%，其中直營/加盟收入分別為978/2347萬元、分別同比-17%/+22%，截至23H1末小牧門店共204家(直營22+加盟182家)、同比凈關9家（直營/加盟分別-5/-4家、yoy分別-19%/-2%），收入增長主要系線下場景修復后單店店效提升貢獻。分季度看23Q1/Q2收入分別同比-1.5%/+19.8%，增速逐季回升。3）外銷：23H1外銷收入4.32億元/yoy-17%/占比50%，分季度看23Q1/Q2外銷收入分別同比-20%/-14%，受外需降溫影響代工業(yè)務仍承壓、但降幅環(huán)比收窄。
匯率貶值及業(yè)務結構變化促毛利率提升，銷售費用率上升拖累凈利率。1）毛利率：23H1同比+1.12pct至28.39%，具體受到如下因素影響：①外銷代工受益于人民幣貶值、毛利率同比提升+4.92pct；②由于競爭加劇、入門露營產品占比提升，品牌業(yè)務毛利率同比-5.72pct；③高毛利品牌業(yè)務營收占比由22H1的40%提升至50%拉升整體毛利率。分季度看，Q1/Q2毛利率分別同比+1.00/+1.30pct，呈逐季改善。2）期間費用率：23H1同比+3.51pct至13.73%，其中銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別+3.2/+0.4/-0.3/+0.2pct至7.3%/5.1%/1.5%/-0.1%。分季度看23Q1/Q2期間費用率分別同比+3.74/+3.24pct，其中銷售費用率分別同比+3.4/+3.2pct、主要因公司品牌業(yè)務線上營銷投入及品牌推廣所致。4）歸母凈利率：綜合上述變化，以及公允價值變動同比增長、資產減值損失同比減少，歸母凈利率23H1同比-1.77pct至11.28%、Q2同比-0.97pct至13.18%。4）存貨：23H1末存貨5.30億元/yoy-0.96%、庫存規(guī)模持平略降，存貨周轉天數(shù)同比+27天至179天。
5）現(xiàn)金流：23H1經營活動現(xiàn)金流凈額2.07億/yoy+322%、現(xiàn)金流表現(xiàn)較好；23H1末貨幣資金1.84億元/yoy+13.34%。
盈利預測與投資評級：公司為國內露營裝備生產和品牌商，20年以來在疫情影響長途出行、露營熱度大漲下業(yè)績快速增長。23年以來，國內品牌業(yè)務在經歷前期爆發(fā)式增長后增速逐季放緩，但公司持續(xù)豐富產品矩陣，布局汽車露營、水系露營等產品，拓展露營場景，仍維持正增長；代工業(yè)務受外需降溫影響、收入承壓下滑但Q2降幅有所收窄、訂單壓力預計在年內仍延續(xù)，但受益于人民幣貶值盈利能力有所提升。長期看國內露營行業(yè)滲透率仍具較大提升空間，公司作為行業(yè)龍頭具備品牌、產品、渠道優(yōu)勢，有望持續(xù)分享行業(yè)紅利。23年8月公司發(fā)布員工持股計劃，23/24/25年度大牧營收同比增速分別不低于30%/23%/19%、或大牧凈利率分別不低于8%/9%/9%，錨定品牌業(yè)務長期快速發(fā)展?？紤]到外銷代工業(yè)務承壓，我們將23-25年歸母凈利潤由1.6/2.3/2.7億元下調至1.5/2.0/2.5億元、對應PE為18/14/11X，維持“買入”評級。
風險提示：匯率波動，外需疲軟，露營熱度降溫等。
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