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事件概述
　　公司公告2023年員工持股計(jì)劃草案，擬授予不超過(guò)24.38萬(wàn)股，占總股本0.37%，授予價(jià)為22.06元。業(yè)績(jī)考核目標(biāo)為：裝備品牌（大牧）23-25年收入同比22年增速不低于30%/60%/90%，或凈利率不低于8%/9%/9%，即對(duì)應(yīng)23-25年大牧收入8.25/10.15/12.06億元，同比增長(zhǎng)30%/23%/19%，3年CAGR24%，或大牧凈利為0.66/0.91/1.09億元。員工持股計(jì)劃攤銷費(fèi)用為23/24/25/26年70.36/245.26/118.61/48.25萬(wàn)元。
　　分析判斷:
　　內(nèi)銷降幅收窄。此前市場(chǎng)擔(dān)心疫后露營(yíng)需求增速放緩，根據(jù)Datayes數(shù)據(jù)追蹤，Q2線上在高基數(shù)上公司線上銷售下降22%，7月持平，即4/5/6/7月-27%/-35%/-7%/0%，而考慮線下仍有增長(zhǎng)，我們估計(jì)整體內(nèi)銷增速更高。
　　內(nèi)銷凈利率下半年有望企穩(wěn)。此前市場(chǎng)擔(dān)心價(jià)格戰(zhàn)對(duì)大牧凈利率的影響，我們估計(jì)Q1大牧凈利率較低，Q2折扣可能仍未明顯收窄。員工持股計(jì)劃要求大牧凈利率全年不低于8%，我們判斷下半年內(nèi)銷凈利率有望好于上半年，推測(cè)通過(guò)控折扣及控費(fèi)實(shí)現(xiàn)。
　　外銷有望下半年降幅收窄。我們分析，Q1OEM/ODM下降20%，外銷上半年主要受歐洲去庫(kù)存影響，目前去庫(kù)存尚未結(jié)束，但下半年國(guó)外重大節(jié)日較多，美國(guó)及跨境電商增量貢獻(xiàn)，降幅有望較上半年收窄。
　　投資建議
　　我們分析，（1）短期來(lái)看，全年內(nèi)銷最高基數(shù)階段Q2已過(guò)，下半年有望迎來(lái)拐點(diǎn)。根據(jù)Datayes數(shù)據(jù)追蹤，7月線上同比數(shù)據(jù)已有體現(xiàn)；（2）上半年受價(jià)格戰(zhàn)影響盈利能力承壓，但根據(jù)天貓旗艦店，公司同時(shí)也在推出入門級(jí)產(chǎn)品應(yīng)對(duì)，下半年有望迎來(lái)凈利率拐點(diǎn)；（3）外銷下半年有望降幅收窄；（4）長(zhǎng)期來(lái)看，盡管疫情放開(kāi)對(duì)消費(fèi)者露營(yíng)需求有部分分流，但露營(yíng)滲透率仍低、疫情期間培養(yǎng)的露營(yíng)消費(fèi)習(xí)慣仍然適合短途周末游、周邊游。維持此前盈利預(yù)測(cè)，23-25年收入預(yù)測(cè)16.25/20.18/24.91億元，歸母凈利1.50/2.02/2.54億元，EPS2.24/3.03/3.81元，2023年8月11日收盤價(jià)41.85元對(duì)應(yīng)23-25年P(guān)E分別為19/14/11X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　疫情的不確定性，露營(yíng)滲透率提升低于預(yù)期，露營(yíng)地供給不及預(yù)期，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。