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投資要點(diǎn)：
　　公司發(fā)布2023年中報(bào)，收入符合預(yù)期、利潤(rùn)略超預(yù)期。1）上半年收入小幅下滑，國(guó)內(nèi)露營(yíng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致利潤(rùn)端降幅更大。23H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.6億元，同比下滑0.8%，歸母凈利潤(rùn)1.0億元，同比下滑14.3%。在經(jīng)歷爆發(fā)式增長(zhǎng)后，國(guó)內(nèi)露營(yíng)行業(yè)回歸正常發(fā)展節(jié)奏，增速較去年放緩，而行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇沖擊利潤(rùn)率，而代工業(yè)務(wù)仍受下游去庫存的影響。2）23Q2高基數(shù)下業(yè)績(jī)承壓，利潤(rùn)端降幅較23Q1收窄。23Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.2億元，同比下滑4.3%，歸母凈利潤(rùn)0.7億元，同比下滑10.8%。22Q2營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)均達(dá)到去年單季度的高點(diǎn)，23Q2面臨高基數(shù)和需求放緩的壓力，利潤(rùn)表現(xiàn)略好于預(yù)期。
　　國(guó)內(nèi)露營(yíng)行業(yè)邁入2.0時(shí)代，代工業(yè)務(wù)收入降幅收窄。1）自主品牌業(yè)務(wù)保持增長(zhǎng)，競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致毛利率下滑。23H1，自主品牌業(yè)務(wù)收入4.3億元，同比增長(zhǎng)23.6%，23Q2實(shí)現(xiàn)收入2.7億元，同比增長(zhǎng)8.1%。分拆自主品牌業(yè)務(wù)看，23H1大牧露營(yíng)裝備/小牧戶外服裝收入分別同比增長(zhǎng)25.1%/7.1%，進(jìn)一步按渠道分拆得到大牧線上/線下收入分別同比增長(zhǎng)22.5%/27.4%，小牧線下直營(yíng)/加盟渠道收入分別同比下滑17.3%/增長(zhǎng)22.2%。戶外行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致23H1自主品牌業(yè)務(wù)毛利率下滑5.7pct，其中，大牧/小牧毛利率分別同比下滑9.4/下滑1.9pct。2）代工業(yè)務(wù)仍受下游客戶去庫存影響，成本壓力緩解帶動(dòng)毛利率上行。23H1，代工業(yè)務(wù)收入4.3億元，同比下滑16.5%，23Q2實(shí)現(xiàn)收入2.4億元，同比下滑14.0%。23H1原材料成本上行壓力緩解帶動(dòng)代工業(yè)務(wù)毛利率提升4.9pct。
　　毛利率持續(xù)提升，規(guī)模擴(kuò)張期銷售費(fèi)用率提升壓制凈利率。23H1毛利率28.4%，同比提升1.1pct，主要由代工業(yè)務(wù)拉動(dòng)，營(yíng)銷投入力度增大導(dǎo)致銷售費(fèi)用率同比提升3.2pct至7.3%，凈利率同比下滑1.8pct至11.3%。23Q2毛利率同比提升1.3pct至29.6%，預(yù)計(jì)主要由代工業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，銷售費(fèi)用率提升3.2pct至7.3%，凈利率同比下滑1.0pct至13.2%。
　　持續(xù)推出有差異化的新產(chǎn)品，引領(lǐng)汽車露營(yíng)新趨勢(shì)。上半年推出超輕系列冷山UL2、假日山居自動(dòng)速開帳系列等帳篷新品，布局汽車露營(yíng)、水系露營(yíng)等新場(chǎng)景下的露營(yíng)裝備需求。此外，公司作為汽車露營(yíng)先行者，引領(lǐng)2023年露營(yíng)新趨勢(shì)，通過與車企聯(lián)合研發(fā)打造適配專屬車型的戶外裝備，目前已和理想合作推出充氣車尾帳篷，期待推動(dòng)形成更多聯(lián)動(dòng)。
　　牧高笛深耕戶外露營(yíng)行業(yè)，受益于國(guó)內(nèi)露營(yíng)消費(fèi)興起，大牧露營(yíng)裝備銷售規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，維持“買入”評(píng)級(jí)。國(guó)內(nèi)露營(yíng)行業(yè)滲透率快速提升，公司憑借業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的品牌力、產(chǎn)品力和渠道力實(shí)現(xiàn)露營(yíng)裝備業(yè)務(wù)擴(kuò)張。維持23-25年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)23-25年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.5/2.0/2.4億元，對(duì)應(yīng)PE為18/14/12倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)滲透率提升不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；海外需求低迷拖累代工業(yè)務(wù)增速。