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回顧與展望：地產(chǎn)需求仍是行業(yè)主要矛盾。我們?cè)?023年年度策略提出，需求仍是鋼鋁投資機(jī)會(huì)的主要抓手，尤其是地產(chǎn)領(lǐng)域的需求，房地產(chǎn)新開工面積與竣工面積的恢復(fù)速度將決定鋼鐵和電解鋁板塊行情的彈性大小。展望2024年，鋼銅鋁煤供給增長(zhǎng)仍受限制，地產(chǎn)需求仍是行情的關(guān)鍵變量。
　　供給：鋼銅鋁煤供給增長(zhǎng)受限。1）鋼：粗鋼產(chǎn)能產(chǎn)量雙控成為新常態(tài)，在行業(yè)盈利下滑的背景下，鋼廠自主調(diào)節(jié)產(chǎn)量的影響更大，預(yù)計(jì)2024年產(chǎn)量仍將進(jìn)一步受到行業(yè)盈利及政策限制；從供給結(jié)構(gòu)看，未來(lái)特鋼產(chǎn)量占比有望大幅提升。2）銅：全球主要銅企資本開支增幅明顯放緩，未來(lái)銅精礦供給增量有限。3）鋁：產(chǎn)能天花板將至，同時(shí)云南水電對(duì)供給的擾動(dòng)或加大，供給難有增量，預(yù)計(jì)2024年國(guó)內(nèi)供給（含進(jìn)口）增長(zhǎng)1.8%。4）煤：汾渭數(shù)據(jù)2023年4月預(yù)測(cè)未來(lái)煤炭新建產(chǎn)能有限，2023-2027年產(chǎn)能的CAGR預(yù)計(jì)為1.3%。
　　需求：地產(chǎn)為鋼鋁煤需求關(guān)鍵變量。鋼鐵（2018年）、鋁（2020年）、煤（2021年）下游需求分布中地產(chǎn)行業(yè)占比分別為54%、32%、21%，地產(chǎn)需求影響較大。1）鋼：近期地產(chǎn)端利好政策密集出臺(tái)，有望帶動(dòng)商品房銷售、新開工面積企穩(wěn)回升，同時(shí)基建投資增速或?qū)⒕S持高位，根據(jù)世界鋼鐵協(xié)會(huì)2023年10月預(yù)測(cè)，2024年我國(guó)鋼材需求同比持平。2）銅：電力等傳統(tǒng)需求平穩(wěn)，新能源需求貢獻(xiàn)未來(lái)主要增量。3）鋁：2024年地產(chǎn)竣工面積或小幅回落拖累鋁下游需求，預(yù)計(jì)全年鋁需求增長(zhǎng)1.7%。4）煤：在2024年全社會(huì)用電量增長(zhǎng)4.3%-5.2%（電力規(guī)劃設(shè)計(jì)總院）、2022-2025年期間煤電裝機(jī)CAGR為3.7%（中電聯(lián)）的預(yù)測(cè)下，預(yù)計(jì)全年煤炭需求同比增長(zhǎng)1.5%。
　　投資建議（鋼鐵/有色/煤炭維持“增持”）：1）鋼：中國(guó)房屋新開工面積累計(jì)同比增速和螺紋鋼價(jià)格走勢(shì)基本一致，預(yù)計(jì)新開工累計(jì)增速降幅有望逐步收窄，這將有利于鋼價(jià)企穩(wěn)回升。2）銅：SMM預(yù)計(jì)全球精煉銅2023-2025年整體緊平衡，過(guò)剩逐年減弱，分別為30/15/5萬(wàn)噸，看好銅價(jià)隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇逐步上行。3）鋁：2024年行業(yè)仍處于緊平衡，地產(chǎn)需求或有拖累，但供給仍將受到產(chǎn)能天花板和云南水電擾動(dòng)，鋁價(jià)或震蕩上行。4）煤炭：2024年國(guó)內(nèi)煤炭供需仍將處于緊平衡，若海外出現(xiàn)擾動(dòng)，煤價(jià)中樞有望繼續(xù)上行。
　　估值與標(biāo)的推薦：截至11月3日，普鋼、工業(yè)金屬、煤炭板塊的PB均處于2013年以來(lái)的較低位置，分別為4%、18%、26%。1）鋼板塊推薦華菱鋼鐵、寶鋼股份、首鋼股份；2）銅板塊推薦紫金礦業(yè)，關(guān)注金誠(chéng)信、西部礦業(yè)；3）鋁板塊推薦云鋁股份；4）煤板塊推薦山西焦煤，關(guān)注陜西煤業(yè)、山煤國(guó)際。
　　風(fēng)險(xiǎn)分析：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度不及預(yù)期；粗鋼產(chǎn)量增長(zhǎng)超預(yù)期；焦煤進(jìn)口量大幅增長(zhǎng)。