>> 申萬宏源-房地產(chǎn)行業(yè)城中村改造專題報告系列之三：城改枕戈待發(fā)，資金見微知萌-231107
| 上傳日期： |
2023/11/8 |
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| 4678KB |
| 格式： |
pdf 共50頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
超配 |
作者： |
袁豪,陳鵬 |
| 行業(yè)名稱： |
房地產(chǎn) |
| 下載權(quán)限： |
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本期投資提示：
棚改總量視角：利刃出鞘，強催化與隱陣痛并存。棚改始于2005年，2005-08年局部試點（實物安置），2008-13年推廣至全國（實物安置），2014-18年迎來爆發(fā)（貨幣化安置），此后政策退坡進入尾聲。棚改對房地產(chǎn)甚至宏觀經(jīng)濟均具備深遠意義，一方面，棚改有利于推動三四線樓市去庫存，2015-18年棚改貨幣化拉動全國銷面比例達15%；有利于拉動當?shù)赝顿Y、消費，從而拉動宏觀GDP回升；也有利于推進民生工程、改善居民生活環(huán)境；當然不可否認的是，棚改貨幣化安置80%集中在低能級三四線城市，推高房價的同時前置市場需求；也使得行情景氣度延長，部分房企采取更激進經(jīng)營策略，為后續(xù)保交付任務(wù)埋下隱患。整體而言，棚改是一把雙刃劍，強催化與隱陣痛并存。
棚改資金視角：資金循環(huán)路徑清晰，政策性資金是關(guān)鍵。從資金循環(huán)看，棚改資金循環(huán)路徑清晰，央行->國開行（PSL）->地方政府（棚改專項貸款）->拆遷戶（補償款）->房企（銷售回款）->地方政府（土地出讓金），資金循環(huán)形成閉環(huán)；并在資金循環(huán)過程中，央行PSL發(fā)行傳遞至三四線銷售改善和GDP改善的滯后時間均約為3個季度。從資金組成來看，棚改資金來源多元化：1）棚改專項貸款：2015-18年占比總投資約72%（其中PSL占比總投資約50%）；2）中央補助/地方自有資金：2015-18年占比總投資約10%；3）專項債：2018年占比總投資約18%；4）商業(yè)銀行貸款等其他資金來源：2015-18年占比總投資0%-24%。其中，政策性銀行棚改專項貸款最為關(guān)鍵，其具備PSL支持、擴表工具、用途靈活三大特色，分別賦予棚改擁有更高資金能量、更大加杠桿空間及適用于土地征收三大優(yōu)勢，增強棚改對房地產(chǎn)行業(yè)和宏觀經(jīng)濟的拉動作用。
城改總量展望：戰(zhàn)略高度凸顯，有望厚積薄發(fā)。不同于以往棚改聚焦三四線城市，本次城中村改造將聚焦一二線城市，并預計后續(xù)入選城市有望擴圍至21-35個城市，同時城改雖然基于集體用地，但預計又將不限于集體用地，預計本次城改的改造規(guī)模將比預期更大、更新節(jié)奏也將比預期更快。在此基礎(chǔ)上，我們估算城中村房屋建面約9.3-11.9億平，同時考慮入選城市或擴圍、房屋范疇或更大、更新節(jié)奏或更快等三大推論，并基于35城/5年/拆舊比20%-30%的假設(shè)，估算本輪城中村改造未來5年每年投資額約1.5-2.1萬億元，累計投資額約7.3-10.6萬億元，估算每年拉動銷售面積0.9-1.3億平，對應(yīng)每年銷面占比全國6%-10%，占比35城（一二線城市）約19%-29%，城改投資規(guī)?？捎^。相較于棚改，城改對全國影響弱于棚改，但預計對一二線影響更大、更持續(xù)。
城改資金設(shè)想：資金有望更多元化，政策性資金仍是關(guān)鍵。從資金組成來看，中央政策性銀行專項資金能量較高、預計仍將是最重要組成部分，上輪棚改專項貸款占比72%，本輪占比將略有下降，地方專項債或?qū)⒊蔀橹匾糠种?；不同于棚改，社會資本、商業(yè)銀行參與城改積極性明顯更高，源于本次城改主要集中在高能級的一二線城市，土地出讓確定性更高，且部分物業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流較為可觀；此外，城改資金來源也會包括中央補助/地方自有資金等方面。從安置方式來看，預計本輪城改將以貨幣化安置為主，包含房票補償和貨幣補償，預計初期房票補償將更占主導，并預計后續(xù)不同城市、不同時間根據(jù)市場環(huán)境都會動態(tài)調(diào)整，因地制宜設(shè)置各類安置方式比例。從資金效果來看，考慮到本輪城改聚焦于基本面更強的一二線城市以及經(jīng)歷上輪棚改后居民具備一定學習效應(yīng)，因而預計本輪城改資金落地傳遞至一二線銷售改善的滯后時間將有望縮短至2-3個季度。
投資分析意見：城改枕戈待發(fā)，資金見微知萌，維持“看好”評級。近期政治局會議對房地產(chǎn)定調(diào)發(fā)生重大變化，隨后一二線城市放松政策加速落地，不過由于目前居民購買力和購買意愿雙弱，近期的放松政策效果并不佳。在此背景下，我們認為后續(xù)城中村改造+住房雙軌制將是房地產(chǎn)行業(yè)破局關(guān)鍵，其中城中村改造是中短期政策發(fā)力關(guān)鍵點、并有望加速推進，而住房雙軌制是中長期政策頂層設(shè)計，從而兼顧短期穩(wěn)經(jīng)濟和長期健康發(fā)展。我們維持房地產(chǎn)板塊“看好”評級，1）推薦優(yōu)質(zhì)房企：A股：華發(fā)股份、招商蛇口、濱江集團、保利發(fā)展、建發(fā)股份、新城控股、萬科A；H股：越秀地產(chǎn)、華潤置地、建發(fā)國際、中海外發(fā)展、龍湖集團；2）建議關(guān)注城中村改造受益企業(yè)：北京：城建發(fā)展；上海：中華企業(yè)；廣州：越秀地產(chǎn)；深圳：天健集團。此外，維持物業(yè)管理板塊“看好”評級，推薦：保利物業(yè)、中海物業(yè)、萬物云、華潤萬象，建議關(guān)注：招商積余。
風險提示：房地產(chǎn)行業(yè)政策收緊，資金再趨緊、受限占比再提升。
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