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投資要點(diǎn)
　　2023Q3剔除特定疫苗項(xiàng)目主業(yè)仍延續(xù)高增長(zhǎng)趨勢(shì)，看好本土創(chuàng)新藥行業(yè)向上發(fā)展驅(qū)動(dòng)力以及國(guó)際化持續(xù)突破。
　　業(yè)績(jī)：2023Q3主業(yè)收入YOY仍延續(xù)高增
　　公司披露2023Q1-Q3業(yè)績(jī)：2023Q1-Q3實(shí)現(xiàn)收入56.50億（YOY4.52%），歸母凈利潤(rùn)18.80億（YOY17.13%），扣非凈利潤(rùn)11.98億（YOY0.53%），其中單季度看2023Q3實(shí)現(xiàn)收入19.40億（YOY7.05%），歸母凈利潤(rùn)4.91億（YOY19.05%），扣非凈利潤(rùn)4.05億（YOY-3.75%）。我們認(rèn)為2023Q3收入和凈利潤(rùn)表觀增速主要受到去年同期特定疫苗項(xiàng)目基數(shù)影響（分析見下文）。我們估計(jì)2023Q3較快的歸母凈利潤(rùn)YOY與公允價(jià)值變動(dòng)凈收益1.81億確認(rèn)有關(guān)（2022Q3公允價(jià)值變動(dòng)凈收益-0.11億，數(shù)據(jù)來(lái)自wind）。
　　業(yè)務(wù)拆分：我們估計(jì)2023Q3主業(yè)收入YOY仍延續(xù)高增長(zhǎng)。基于我們中報(bào)數(shù)據(jù)分析，公司2023H1扣除特定疫苗項(xiàng)目收入YOY在25%-30%。參考公司三季報(bào)披露“2023Q1-Q3公司開展的特定疫苗項(xiàng)目臨床試驗(yàn)減少，剔除該等項(xiàng)目后臨床試驗(yàn)技術(shù)服務(wù)收入同比增長(zhǎng)”仍較快，我們估計(jì)2023Q3公司主業(yè)收入（剔除特定疫苗項(xiàng)目）依然保持較快增長(zhǎng)。
　　盈利能力：管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升拖累凈利率
　　2023Q3整體毛利率41.17%（同比+0.23pct，環(huán)比+1.01pct），扣非歸母凈利率20.88%（同比-2.36pct，環(huán)比-0.74pct）。從費(fèi)用率端來(lái)看：2023Q3管理費(fèi)用率同比+1.20pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比+1.07pct，銷售費(fèi)用率同比+0.71pct，研發(fā)費(fèi)用率同比+0.13pct。我們估計(jì)Q3國(guó)內(nèi)部分醫(yī)藥政策的推進(jìn)也給公司新患入組等經(jīng)營(yíng)效率帶來(lái)一定擾動(dòng)，進(jìn)一步影響盈利能力。
　　展望：海外值得期待，本土期待改善
　　我們認(rèn)為伴隨著公司海外運(yùn)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)布局持續(xù)完善，不僅僅可以承接更多的海外訂單，本土創(chuàng)新藥企業(yè)開展MRCT的訂單也有望不斷增長(zhǎng)。公司中報(bào)中也批露“公司助力首個(gè)中國(guó)本土疫苗在美國(guó)獲批開展I期臨床研究,并且支持多個(gè)創(chuàng)新型疫苗在中國(guó)省級(jí)疾控中心和醫(yī)院開展三期保護(hù)效力研究，包括水痘、RSV、金葡菌疫苗、治療性卡介苗等”，這些新承接的疫苗訂單也有望逐漸貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性。我們期待本土創(chuàng)新藥行業(yè)持續(xù)向上發(fā)展背景下，公司持續(xù)鞏固臨床CRO龍頭地位。同時(shí)我們也期待國(guó)際化持續(xù)突破下，公司中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮到2023Q1-Q3公司收入和利潤(rùn)受到行業(yè)政策影響，我們略微調(diào)整2023-2025年盈利預(yù)期。我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司EPS為2.67、3.22和3.85元（前次預(yù)測(cè)分別為2.84、3.58和4.40元），2023年11月07日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)2023年P(guān)E為27倍（對(duì)應(yīng)2024年P(guān)E為22倍），考慮到公司作為本土臨床CRO龍頭，龍頭壁壘持續(xù)體現(xiàn)，看好公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性，同時(shí)考慮到公司國(guó)際化有望進(jìn)入加速階段，我們維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　創(chuàng)新藥投融資惡化的風(fēng)險(xiǎn)，臨床試驗(yàn)政策波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，新業(yè)務(wù)整合不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，測(cè)算偏差風(fēng)險(xiǎn)。