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事件描述
　　公司發(fā)布三季報：2023Q1-3收入23.9億元，同比增長2%，歸屬凈利潤0.81億元，同比增長16%。2023Q3收入9.0億元，同比下降2%，歸屬凈利潤0.42億元，同比增長11%。
　　事件評論
　　建筑涂料量增價減，防水延續(xù)快速增長。公司前3季度收入同比增長2%，其中建筑涂料、保溫節(jié)能、防水材料收入占比分別為70%、21%、8%，對應收入增速分別為2%、-10%、84%，建筑涂料保持平穩(wěn)，防水業(yè)務增長顯著。單3季度看，公司收入同比下滑2%，其中建筑涂料、保溫節(jié)能、防水材料收入增速分別為-2%、-18%、99%，防水增長較快。聚焦建筑涂料，3季度工程涂料收入占總建筑涂料的80%，工程涂料收入同比下降3%（銷量同比增長17%）；家裝涂料收入同比增長7%（銷量同比增長9%）；配套材料收入同比持平（銷量同比增長6%）。工程涂料價格下行壓力更大，3季度均價約4.24元/公斤，同比下降17%，環(huán)比下降12%，而家裝涂料均價3季度同比僅下降2%。聚焦防水業(yè)務，公司今年以來一直維持較快增速，上半年同比增長75%，3季度繼續(xù)加速，同比增長99%。
　　工程涂料價格下行，毛利率環(huán)比承壓。公司前三季度毛利率約32.4%，同比增長0.6個百分點；前三季度費用率約23.0%，同比大幅下降4.2個百分點，其中銷售、管理、研發(fā)、財務費用率分別同比變動-3.5、-0.9、-0.2、+0.4個百分點，但信用減值損失約1.03億元，同比增加約7900萬，最終公司前三季度歸屬凈利率約3.4%，同比增長0.4個百分點。單3季度看，毛利率約30%，同比下降2.8個百分點，環(huán)比下降3.5個百分點，盈利能力走弱的核心是工程涂料價格大幅下降，同時原材料價格環(huán)比小幅回升且同比降幅收窄（3季度乳液原材料丙烯酸丁酯、苯乙烯、鈦白粉3季度均價分別同比變動-5%、-9%、-8%，分別環(huán)比變動+10%、+8%、+0%）。公司單3季度期間費用率約20.5%，同比下降4.0個百分點，其中銷售、管理、研發(fā)、財務費用率分別同比變動-3.3、-2.2、+0.6、+0.8個百分點。此外，公司3季度計提信用減值損失約3000萬元，同比約持平。最終公司單3季度歸屬凈利率約4.6%，同比提升0.5個百分點，環(huán)比下降0.9個百分點。
　　經(jīng)營性現(xiàn)金流出現(xiàn)改善。公司前三季度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額約0.7億元，為近4年來首次在前三季度轉(zhuǎn)正。凈現(xiàn)比達0.81，或源于原材料價格下行公司調(diào)整付款策略，付現(xiàn)比大幅改善，從1.55降至0.98；但收現(xiàn)比尚未改善，從1.08降至0.95，或主要為本年直銷占比提升。公司3季度末應收票據(jù)及應收賬款規(guī)模約23.9億元，同比約持平。
　　公司持續(xù)渠道優(yōu)化，城中村與保障房建設有望帶來行業(yè)新機遇，我們認為公司業(yè)績有望改善。預計公司2023-2024年歸屬凈利潤1.2、2.2億元，對應估值32、17倍。
　　風險提示
　　1、地產(chǎn)行業(yè)復蘇不及預期；
　　2、原材料價格大幅波動。