>> 興業(yè)證券-演繹、機理、觀測與展望：如何將流動性研究框架落地？-231108
| 上傳日期： |
2023/11/9 |
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| 4590KB |
| 格式： |
pdf 共88頁 |
來源： |
興業(yè)證券 |
| 評級： |
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作者： |
黃偉平,左大勇,劉哲銘 |
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狹義流動性狀況長期與短債收益率高度相關，近年來其對于長債收益率的影響亦日漸提升。因此本文主要從歷史演繹、影響機理、追蹤預測、未來展望四大維度針對流動性展開分析，希望從更能落地、更偏實戰(zhàn)的視角，為投資者提供有益參考。
第一部分：央行目標函數與治理體系的演繹
央行是承擔流動性管理工作的核心機構。因此在討論流動性之前，針對央行行為的探討是極為必要的。這一部分主要從央行目標體系的完善與目標函數的演繹、央行治理體系的演繹與政策工具的發(fā)展兩條主線展開分析，以期為投資者理解和判斷央行行為提供參考。
央行目標體系的完善與目標函數的演繹：經濟增長、充分就業(yè)、物價穩(wěn)定、金融穩(wěn)定、國際收支平衡是當前央行目標函數中的五大核心變量，但五大目標往往難以兼顧，因此央行會根據不同時期的具體情況有所側重。不同階段，央行目標函數中的變量歷經變遷，各大變量的權重亦有所差異。2023年央行兼顧穩(wěn)增長、調結構、防風險。從中央金融工作會議定調來看，后續(xù)金融服務實體、提升金融監(jiān)管等領域或為央行工作重心。
央行治理體系的演繹與政策工具的發(fā)展：本文主要基于時序邏輯，介紹了治理體系演繹過程中的四大要點——1）流動性主動投放需求的增加與創(chuàng)新工具的興起；2）宏觀審慎的發(fā)展與雙支柱框架的建立；3）“兩軌合一軌”和利率市場化改革；4）結構性貨幣政策的興起與發(fā)展。
第二部分：基于主體視角的流動性影響機理四元模型
央行、財政、金融機構、實體經濟是影響資金利率的四大主體，上述主體通常通過影響資金供給或資金需求來影響資金利率。
央行行為和實體融資需求可能是資金利率長期趨勢的最核心決定因素，而財政及金融機構行為更多是對資金面造成短期波動。
央行是最上游的資金供給方，其通常通過數量或價格型工具對流動性水平進行調控。央行的長期貨幣政策周期與短期流動性投放操作均會對流動性造成重大影響。匯率等外部因素也可能會在部分時期通過影響央行貨幣政策的方式，對流動性產生影響。
實體經濟是最下游的資金需求方，實體融資需求的上行會帶動資金利率的上行。實體經濟狀況與央行行為共同決定了資金利率的長期趨勢。從歷史經驗來看，資金利率走勢略微滯后于可比口徑社融。
財政既是資金供給方也是資金需求方，其行為可能會對資金面產生較強的短期擾動。雖然財政并不承擔調控市場利率的職能，但其行為在客觀上會對資金利率產生影響。財政支出、稅收繳款、利率債發(fā)行和使用等因素是財政影響資金利率的重要路徑。
金融機構既是資金供給方也是資金需求方，其通常通過資金回購、信貸供給等方式對資金面產生影響?？傮w來看，資金由金融機構向實體部門或其他金融機構的流動并不會釋放出額外的流動性，金融機構對于資金的供需變化往往對資金市場的影響偏短期，影響資金利率長期趨勢的可能性不大。
第三部分：把握不確定性中的確定性——流動性觀察體系與測算方法
基于資金擁擠度的短期流動性觀察體系：首先應當承認，針對短期流動性的預測幾乎是不可能的。因此針對短期流動性，我們以高頻的追蹤和觀察為主?；谶@一思路，我們從量價、期限、主體、預期四大視角構建了資金擁擠度的觀察體系，來幫助我們對短期流動性進行高頻追蹤和觀察。
量價視角：資金擁擠度量價指數（銀行間、存款類機構、交易所；總量、隔夜、7天）。
期限視角：資金擁擠度期限指數（銀行間、交易所）。
主體視角：市場間（D-DR、GC-R）、機構間（質押式回購凈融入規(guī)模）。
預期視角：IRS（1M、3M、6M、1Y、3Y、5Y等）、IRS利差（3M-1M、6M-3M、1Y-6M等）。
基于流動性缺口和超儲率的中期流動性測算方法：可基于五因素模型，對中期流動性缺口和超儲率進行月頻的回溯和預測。
Δ超額存款準備金= Δ外匯儲備+ Δ央行對其他存款性公司債權- Δ政府存款- ΔM0 - Δ法定存款準備金。
月末超儲率=（季末超額存款準備金+ Δ超額存款準備金）/（一般性存款+ Δ一般性存款）。
第四部分：近期資金面狀況分析及2024年流動性展望
11月-12月流動性可能將迎來修復。2023年8月以來，在央行監(jiān)管+利率債供給放量+匯率貶值壓力等因素影響下，資金利率中樞上行，資金緊平衡，債市回調，曲線熊平。但我們判斷后續(xù)宏觀政策組合將從8-10月的“緊貨幣+寬財政”轉向“寬貨幣+寬財政”，11月-12月流動性可能將迎來修復。4季度預計DR007中樞將回落至1.8-2.0%附近，略高于政策利率。資金面壓力或有邊際緩解，但仍受到匯率貶值壓力的制約。
2024年上半年：穩(wěn)增長訴求提升，央行或以寬貨幣助力。財政支出發(fā)力助力寬信用，但寬貨幣支撐下資金面或仍維持平穩(wěn)寬松。預計明年上半年DR007中樞為1.6-1.8%左右，圍繞政策利率上下波動。
2024年下半年：實體融資需求回暖，防風險等長期目標權重上升，央行寬貨幣加
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