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本股票為發(fā)行可轉(zhuǎn)債標(biāo)的。含乳飲料千億市場(chǎng)體量，細(xì)分賽道中性含乳飲料占約10%，市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)136億，增長(zhǎng)空間廣闊。李子園目前在中性含乳飲料市占率11%左右。未來(lái)，針對(duì)省內(nèi)市場(chǎng)品牌老化和流通渠道下滑問(wèn)題，公司通過(guò)渠道精細(xì)化管理、多元化品類(lèi)拓展以及品牌形象更新等舉措在鞏固基本盤(pán)基礎(chǔ)上穩(wěn)步發(fā)展。省外華中和西南市場(chǎng)根基穩(wěn)固，通過(guò)渠道精細(xì)化運(yùn)營(yíng)管理及穩(wěn)定的經(jīng)銷(xiāo)商激勵(lì)政策，特通帶動(dòng)流通穩(wěn)步提高市占率；華南市場(chǎng)為成長(zhǎng)市場(chǎng)，增長(zhǎng)勢(shì)頭迅猛。此外，公司回購(gòu)股份用以員工激勵(lì)，整體發(fā)展?fàn)顟B(tài)較好。我們預(yù)計(jì)公司23-25年收入分別增長(zhǎng)3%/10%/12%，預(yù)計(jì)公司23-25年凈利潤(rùn)分別為2.6/2.8/3.0億，EPS為0.65、0.71、0.76元，首次覆蓋，暫不給予目標(biāo)價(jià)。
　　含乳飲料具備“口味+健康”雙重屬性，空間廣闊。含乳飲料具有口味+健康雙重優(yōu)勢(shì)，受眾年輕化，消費(fèi)場(chǎng)景多元。我國(guó)含乳飲料市場(chǎng)規(guī)模為千億級(jí)別，增速高于軟飲料和乳制品。李子園大單品所在細(xì)分賽道為中性含乳飲料，約占含乳飲料10%比重，當(dāng)前市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)136億。行業(yè)集中度2021年CR5僅25.2%，低于含乳飲料54.5%的CR5。在供需雙向驅(qū)動(dòng)下，李子園作為中性含乳飲料市場(chǎng)頭部企業(yè)，有望通過(guò)整合品牌、渠道等資源，進(jìn)一步提高市占率。
　　省內(nèi)強(qiáng)勢(shì)品牌，管理經(jīng)驗(yàn)豐富，渠道精細(xì)化管理，產(chǎn)品高性?xún)r(jià)比。1）品牌：公司甜牛奶乳飲料暢銷(xiāo)近三十年，構(gòu)筑起強(qiáng)勁品牌力，省內(nèi)市占率高達(dá)70%。2）管理：資深核心高管，管理團(tuán)隊(duì)利益與公司利益高度綁定。3）渠道：戰(zhàn)略打法明晰，深耕華東，重點(diǎn)開(kāi)拓華中、西南，新布局華北、華南、西北和東北；渠道營(yíng)銷(xiāo)體系完備，經(jīng)銷(xiāo)商享有高于同行的利潤(rùn)空間。4）產(chǎn)品：主打“性?xún)r(jià)比+差異化”優(yōu)勢(shì)，甜牛奶產(chǎn)品性?xún)r(jià)比更高、熱量負(fù)擔(dān)更低；果蔬酸奶產(chǎn)品通過(guò)加入豐富原料使口味差異化。
　　未來(lái)看點(diǎn)：省內(nèi)短期調(diào)整，省外加速擴(kuò)張，激勵(lì)激發(fā)員工積極性。未來(lái)，針對(duì)省內(nèi)市場(chǎng)：針對(duì)品牌老化和流通渠道下滑的問(wèn)題，1）渠道精細(xì)化管理，打造多系列產(chǎn)品類(lèi)型，轉(zhuǎn)型發(fā)力餐飲、零食量販渠道，以覆蓋流通、學(xué)校、餐飲等多重渠道；2）品類(lèi)拓展，由甜牛奶大單品拓展至零蔗糖甜牛奶、果蔬酸奶飲料等“1+N”產(chǎn)品矩陣；3）全面更新品牌形象，迎合年輕消費(fèi)群體需求。針對(duì)省外市場(chǎng)，1）延續(xù)經(jīng)銷(xiāo)商高渠道利潤(rùn)模式，加速擴(kuò)張省外市場(chǎng)；2）以特通渠道帶動(dòng)流通渠道，重點(diǎn)發(fā)力學(xué)校、早餐、便利店等渠道，率先觸達(dá)年輕消費(fèi)群體。此外，公司于2023年10月推出股份回購(gòu)計(jì)劃，用以員工激勵(lì)，進(jìn)一步綁定公司集團(tuán)利益。
　　投資建議：華東市場(chǎng)雖短期承壓，但公司積極轉(zhuǎn)型調(diào)整，重點(diǎn)發(fā)力餐飲、零食渠道以穩(wěn)住基本盤(pán)，預(yù)計(jì)很快見(jiàn)效；省外華中和西南市場(chǎng)根基穩(wěn)固，通過(guò)渠道精細(xì)化運(yùn)營(yíng)管理及穩(wěn)定的經(jīng)銷(xiāo)商激勵(lì)政策，特通帶動(dòng)流通穩(wěn)步提高市占率；華南市場(chǎng)為成長(zhǎng)市場(chǎng)，增長(zhǎng)勢(shì)頭迅猛。此外，公司回購(gòu)股份用以員工激勵(lì)，整體發(fā)展?fàn)顟B(tài)較好。我們預(yù)計(jì)23-25年EPS為0.65、0.71、0.76元，首次覆蓋，暫不給予目標(biāo)價(jià)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求不及預(yù)期，省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇，省外市場(chǎng)開(kāi)拓速度低于預(yù)期等。