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首次覆蓋給予增持評(píng)級(jí)。我們預(yù)測(cè)公司2023-25年?duì)I收為21/22.57/24.79億元人民幣，經(jīng)調(diào)整凈利為-3.59/-2.09/0.34億元人民幣。參考同行業(yè)可比公司估值，同時(shí)考慮到公司在行業(yè)內(nèi)的龍頭地位及稀缺性，給予公司目標(biāo)價(jià)33.5元港幣，首次覆蓋給予增持評(píng)級(jí)。
　　國(guó)內(nèi)健身市場(chǎng)尤其是線上健身將快速增長(zhǎng)，健身人群滲透率將快速提升。1)據(jù)灼識(shí)咨詢，中國(guó)健身人群將自2022年的3.74億人增至2027年的4.64億人，CAGR為4.4%；但健身人群滲透率26.5%與年均開(kāi)支2518元/人仍低于美歐，有較高提升空間；2)中國(guó)健身市場(chǎng)規(guī)模將自2022年的9419億元增至2027年的2.08萬(wàn)億元，CAGR為17.2%；其中線上自4556億元增至1.29萬(wàn)億元，CAGR為23.1%；3)政策支持、對(duì)健康生活方式的追求、為健身內(nèi)容付費(fèi)意愿增強(qiáng)等因素將推動(dòng)健身市場(chǎng)快速發(fā)展；4)公司按MAU及鍛煉次數(shù)等口徑計(jì)位居國(guó)內(nèi)第一，份額望保持提升趨勢(shì)。
　　自有品牌零售+健身內(nèi)容雙驅(qū)動(dòng)，打造一站式解決方案。1)公司成立于2014年，致力于為用戶提供一站式健身解決方案；2)核心指標(biāo)優(yōu)異，MAU自2019Q1的1553.5萬(wàn)人提至2023Q2的3283.5萬(wàn)人，付費(fèi)滲透率自2.4%提至10.2%；3)零售業(yè)務(wù)(自有品牌運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品)營(yíng)收占比約50%、夯實(shí)基本盤，會(huì)員訂閱及線上付費(fèi)業(yè)務(wù)占比約40%，近年來(lái)付費(fèi)賽事增長(zhǎng)強(qiáng)勁；4)營(yíng)收自2019年的6.63億元增至2022年的22.12億元，CAGR為49.4%；2023H1為9.85億元/-2.7%，因受外部環(huán)境等因素影響，且聚焦核心、優(yōu)化經(jīng)營(yíng)，未來(lái)將企穩(wěn)回升；5)2022年起調(diào)整后凈利潤(rùn)虧損幅度明顯收窄，2023H1為-2.23億元，較上年同期的-3.17億元進(jìn)一步收窄，盈利拐點(diǎn)將現(xiàn)。
　　三重核心優(yōu)勢(shì)鑄就壁壘，未來(lái)發(fā)展值得期待。1)平臺(tái)擁有廣泛/專業(yè)/個(gè)性化和持續(xù)更新迭代的內(nèi)容，形成結(jié)構(gòu)化課程/錄播課/直播課等內(nèi)容矩陣，且與帕梅拉等全球頭部達(dá)人合作推出會(huì)員專屬課程，優(yōu)質(zhì)課程內(nèi)容將推動(dòng)平臺(tái)吸引力不斷增強(qiáng)；2)零售業(yè)務(wù)與內(nèi)容相輔相成、形成閉合商業(yè)模式，智能硬件如智能動(dòng)感單車/智能手環(huán)/KS等能無(wú)縫連接物理與數(shù)字領(lǐng)域，創(chuàng)造沉浸式、一站式的健身體驗(yàn)；3)付費(fèi)賽事即聯(lián)名獎(jiǎng)牌業(yè)務(wù)構(gòu)造新增長(zhǎng)極，2022年增速超300%，未來(lái)與其他業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)將增強(qiáng)；4)其他優(yōu)勢(shì)如富有活力的Keeper社區(qū)、經(jīng)驗(yàn)豐富的管理團(tuán)隊(duì)等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，用戶流失風(fēng)險(xiǎn)等