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山西汾酒發(fā)布三季報(bào)，23Q1-3/Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入267.44/77.33億元，同比+20.78%/+13.55%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)94.31/ 26.64億元，同比+32.68%/ +27.12%。
　　Q3高質(zhì)經(jīng)營(yíng)延續(xù)，全年目標(biāo)完成無(wú)虞
　　23Q3公司酒類(lèi)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入77.12億元，同比+13.70%，其中中高價(jià)酒類(lèi)/其他酒類(lèi)產(chǎn)品收入分別為57.97億元/19.15億元，占比為75.2%/24.8%。汾酒憑借品牌影響力表現(xiàn)突出，價(jià)盤(pán)穩(wěn)定庫(kù)存良性，在次高端中表現(xiàn)突圍，Q3控貨基礎(chǔ)下延續(xù)高質(zhì)量增長(zhǎng)，看好全年超額完成20%的收入增長(zhǎng)目標(biāo)。
　　青花20/25穩(wěn)定增長(zhǎng)，巴拿馬老白汾提速
　　1）青花系列：作為公司核心產(chǎn)品，動(dòng)銷(xiāo)表現(xiàn)亮眼。①青花20得益于產(chǎn)品定位/市場(chǎng)策略調(diào)整，預(yù)計(jì)延續(xù)平穩(wěn)增速。②青花25在廠商主動(dòng)引導(dǎo)下，順利承接省內(nèi)巴拿馬20消費(fèi)升級(jí)，今年以來(lái)表現(xiàn)優(yōu)異，我們預(yù)計(jì)Q3增速仍高于青花20。③青花30仍處于消費(fèi)者教育的導(dǎo)入階段，我們預(yù)計(jì)前三季度累計(jì)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，消費(fèi)力偏弱背景下今年未重點(diǎn)推廣，穩(wěn)扎穩(wěn)打聚焦品牌提升。整體來(lái)看，當(dāng)前庫(kù)存良性、價(jià)盤(pán)穩(wěn)定且增速領(lǐng)先于其他品類(lèi)，截至10月28日青花20批價(jià)較三個(gè)月前提升20元至370元，控貨挺價(jià)效果顯現(xiàn)。
　　2）老白汾/巴拿馬系列：我們預(yù)計(jì)Q3增速較快，受益于宴席回補(bǔ)，增長(zhǎng)勢(shì)能逐步彰顯，未來(lái)將持續(xù)深耕環(huán)山西市場(chǎng)。
　　3）玻汾系列：上半年充足供應(yīng)下增速顯著，為保證價(jià)格穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)全年配額不改，未來(lái)仍是公司增長(zhǎng)的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
　　持續(xù)優(yōu)化市場(chǎng)布局，費(fèi)用優(yōu)化盈利提升
　　分市場(chǎng)來(lái)看，23Q3公司省內(nèi)/省外分別收入31.27億元(同比+9.06%)/ 45.85億元(同比+17.10%)，Q3省外收入占比為59.45%(同比-0.64pct)上半年省內(nèi)增長(zhǎng)快，下半年省外追趕進(jìn)度承接省內(nèi)增長(zhǎng)。在全國(guó)化戰(zhàn)略推動(dòng)下，公司精耕大基地/華東/華南"三大市場(chǎng)"，持續(xù)加大長(zhǎng)江以南重點(diǎn)市場(chǎng)的選商/優(yōu)商/扶商力度。未來(lái)隨著對(duì)南方空白市場(chǎng)的拓展以及青花系列的全國(guó)化推進(jìn)，公司市場(chǎng)布局將繼續(xù)優(yōu)化。
　　渠道穩(wěn)定發(fā)力，經(jīng)銷(xiāo)商提質(zhì)增量
　　23Q3公司代理/電商平臺(tái)/直銷(xiāo)(含團(tuán)購(gòu))渠道收入同比+10.8%/ +92.8%/+8.1%。23Q3經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量環(huán)比增加131戶(hù)至3768家，平均經(jīng)銷(xiāo)商規(guī)模同比+19.5%，經(jīng)銷(xiāo)商質(zhì)量提升，渠道結(jié)構(gòu)改善。
　　費(fèi)用管理體系優(yōu)化，盈利能力穩(wěn)步提升
　　23Q3公司毛利率/凈利潤(rùn)率同比-2.9pct/ +3.6pct至75.0%/ 34.40%，毛利率下降主因主品控貨。23Q3銷(xiāo)售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率(含研發(fā)費(fèi)用率)同比分別-5.8pct/-0.6pct至10.6%/ 4.0%，主要得益于汾酒于9月開(kāi)啟計(jì)劃費(fèi)用管理體系，費(fèi)用考核自"粗放式"轉(zhuǎn)向"分級(jí)精準(zhǔn)式"。
　　盈利預(yù)測(cè)及估值
　　公司基本面穩(wěn)健，人員調(diào)整基本定調(diào)，看好青花系列高增帶動(dòng)產(chǎn)品矩陣優(yōu)化+長(zhǎng)江以南市場(chǎng)加速拓展+渠道結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)+清香勢(shì)能延續(xù)，我們預(yù)計(jì)2023~2025年公司收入增速為21.49%、22.42%、18.42%；歸母凈利潤(rùn)增速分別為29.92%、26.69%、20.78%；EPS分別為8.62、10.92、13.19元；PE分別為28.95、22.85、18.92倍，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
　　催化劑：白酒需求恢復(fù)超預(yù)期；中秋國(guó)慶宴席表現(xiàn)超預(yù)期；青花系列持續(xù)高增；高價(jià)位產(chǎn)品導(dǎo)入順利。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期；次高端表現(xiàn)不及預(yù)期；核心產(chǎn)品批價(jià)上漲不及預(yù)期；全國(guó)化進(jìn)展不及預(yù)期。