>> 華金證券-東芯股份(688110)利基型存儲國內(nèi)領(lǐng)先，強周期屬性2024年迎拐點-231116
| 上傳日期： |
2023/11/16 |
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| 格式： |
pdf 共50頁 |
來源： |
華金證券 |
| 評級： |
增持-A |
作者： |
孫遠峰,王海維 |
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投資要點
國產(chǎn)SLCNAND龍頭，強周期屬性2024年迎拐點
東芯股份聚集中小容量存儲芯片，現(xiàn)已形成SLCNAND+NOR+DRAM+MCP四大產(chǎn)品類別，公司是國內(nèi)領(lǐng)先的2DSLCNANDFlash供應(yīng)商。
?。?）存儲周期角度看，2019年NANDFlash芯片市場價格大幅度波動，2019年下半年2GSPINAND部分產(chǎn)品價格最高降幅甚至達到50%以上，造成毛利率下降近14個百分點，2020年到2021年，隨著NAND系列產(chǎn)品價格企穩(wěn)以及需求的復(fù)蘇，公司毛利率在2021年Q4達到單季度歷史最高點50.05%，扭虧為盈；本輪存儲周期看，2022年Q3以來由于終端需求疲弱疊加存儲產(chǎn)品價格連續(xù)下跌，公司毛利率從2022年Q2的42.63%下降至2023年Q3的7.53%，整體呈現(xiàn)下降的趨勢。公司盈利能力和存儲行業(yè)價格變化，具備強周期屬性；
（2）供需角度看，供給側(cè)海外大廠持續(xù)減產(chǎn)的同時發(fā)力高端算力相關(guān)產(chǎn)品以及大宗類產(chǎn)品，需求側(cè)一方面網(wǎng)通路由器/基站/物聯(lián)網(wǎng)市場緩慢恢復(fù)，同時當終端產(chǎn)品存儲容量大于128Mb時，SLCNAND價格會顯著優(yōu)于NORFlash，在智能手環(huán)等領(lǐng)域SLCNAND逐漸替代NORFlash產(chǎn)品成為主流趨勢。當前利基型存儲芯片價格仍然處于L型底部區(qū)域，隨著供需關(guān)系趨于平衡，我們認為利基型產(chǎn)品價格有望在2024年迎來反彈，同時公司經(jīng)過前期市場培育和國內(nèi)大客戶的積極開拓合作，規(guī)模效應(yīng)逐漸有所體現(xiàn)，預(yù)計2024年迎來拐點。
（3）股權(quán)結(jié)構(gòu)看，東方恒信持有公司32.38%股權(quán)，公司董事長、實際控制人蔣學明先生為東方恒信實際控制人，哈勃科技創(chuàng)業(yè)投資有限公司持有公司1326.75萬股，占比3%，2021年以來哈勃持股數(shù)量未發(fā)生改變。公司現(xiàn)有安承漢、康太京、李炯尚、陳慧、陳緯榮五名核心技術(shù)人員，均有數(shù)十年以上的從業(yè)經(jīng)驗。2023年以來存儲市場景氣度低迷，同時產(chǎn)品價格下滑明顯，公司業(yè)績有所承壓，23Q3實現(xiàn)營收1.31億元，同比減少43.81%，環(huán)比增長13.54%；歸母凈利潤-0.71億元，虧損幅度環(huán)比擴大。營收組成方面，NAND占據(jù)六成營收。毛利率和凈利率方面，2023年以來毛利率和凈利率承壓明顯，23Q3毛利率為7.53%，凈利率為-53%，同環(huán)比均有所減少。
公司：四大產(chǎn)品齊力助發(fā)展，領(lǐng)先技術(shù)高筑壁壘
1）DRAM：公司現(xiàn)有DDR3（L）和LPDDR兩大系列，均由力積電代工?；诹Ψe電25nm工藝生產(chǎn)線的LPDDR4x已完成工程樣片并已通過客戶驗證。2）SLCNAND：產(chǎn)品容量涵蓋512Mb~32Gb。量產(chǎn)產(chǎn)品以中芯國際38nm、24nm，力積電28nm的制程為主，1xnm NANDFlash產(chǎn)品已完成首輪晶圓流片及首次晶圓制造。3）NOR：公司SPINORFlash最高制程達到48nm，與華邦電、旺宏處于同一水平。在中芯國際的NORFlash產(chǎn)品制程從65nm推進至55nm；目前該制程產(chǎn)線已完成首次晶圓流片。4）MCP：公司現(xiàn)有8款MCP產(chǎn)品，集成了自主研發(fā)的低功耗1.8VSLCNANDFlash與低功耗設(shè)計LPDDR1/2，提供六種大容量配置。
行業(yè)：存儲周期已過底部，邁入全面復(fù)蘇階段
需求側(cè)：根據(jù)Statista數(shù)據(jù)，存儲器是半導(dǎo)體第二大細分板塊，預(yù)計2023年市場規(guī)模為1116億美元，占整體半導(dǎo)體市場比例為20%，接近2008年歷史最低點19%。存儲產(chǎn)品主要以DRAM和NAND為主，NOR和SLCNAND為利基型產(chǎn)品。根據(jù)TrendForce數(shù)據(jù)，2021年全球利基型DRAM市場規(guī)模約為90億美元。Gartner數(shù)據(jù)顯示，2022年SLCNAND市場規(guī)模為23.63億美元。立鼎產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，2022年NORFlash市場規(guī)模為37.2億美元。供給側(cè)：全球DRAM市場由三星、海力士、美光三家海外廠商壟斷；中小容量DRAM市場主要參與者為南亞科技、ISSI等。SLCNAND市場競爭格局相對分散，三星電子、鎧俠、華邦電、旺宏占據(jù)了較高的市場份額。全球NORFlash市場由華邦電、旺宏、兆易三家所壟斷，2021年合計市占率為90.7%。
AI服務(wù)器需要配置更多大容量存儲以應(yīng)對AI大模型所帶來的海量數(shù)據(jù)。隨著海外大廠減產(chǎn)措施成效逐漸顯現(xiàn)，庫存去化有望加快。我們認為，AI大模型對HBM等大容量存儲芯片的高需求或?qū)⑹沟煤Ｍ獯髲S將更多產(chǎn)能轉(zhuǎn)向此類產(chǎn)品，加速大宗品類供需關(guān)系回歸平衡。三星、SK海力士、美光三大存儲原廠最新季度業(yè)績營收和利潤端環(huán)比均有所改善。根據(jù)TrendForce數(shù)據(jù)，23Q4 NANDFlash合約價有望全面起漲，漲幅約8~13%，DRAM合約價季漲幅約3-8%。我們認為隨著終端市場需求反彈，23Q4存儲行業(yè)有望迎來全面復(fù)蘇。
投資建議：鑒于市場需求恢復(fù)不及預(yù)期，利基存儲價格仍處于筑底階段，我們調(diào)整對公司原有的業(yè)績預(yù)測，2023年至2025年營業(yè)收入由原來的14.13/18.20/22.77億元調(diào)整為6.20/9.81/15.00億元，增速分別為-45.9%/58.1%/52.9%；歸母凈利潤由原來的2.86/4.00/5.13億元調(diào)整為-0.94/1.97/3.99億元，增速分別為-150.8%/308.7%/103.0%；對應(yīng)PE分別為-185.3/88.8/43.7倍。鑒于東芯股份專注中小容量存儲，產(chǎn)品制程容量國內(nèi)領(lǐng)先，行業(yè)筑底公司業(yè)績短期承壓，隨著需求逐漸復(fù)蘇，公司有望觸底反彈。持續(xù)推薦，維持“增持”評級。
風險提示：下游需求復(fù)蘇低于預(yù)期，存儲價格復(fù)蘇低于預(yù)期，產(chǎn)品研發(fā)進程不及預(yù)期，系統(tǒng)性風險等
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