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國內(nèi)健康辦公領(lǐng)先企業(yè)，智能家居與海外倉業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)。公司主營業(yè)務(wù)包括家具制造和海外倉業(yè)務(wù)。1）聚焦線性驅(qū)動(dòng)技術(shù)的智能家居、健康智慧辦公產(chǎn)品，22年?duì)I收占比84.72%，其中自主品牌占比71.29%。2）公共海外倉物流服務(wù)業(yè)，公司在海外買家所在的國家和地區(qū)建立倉庫，并可將商品提前運(yùn)輸至目的地的倉庫中。22年?duì)I收占比15.28%。截至2023年上半年，樂歌在全球累計(jì)設(shè)有共12倉，包括美國、德國、日本等地，面積27.58萬平方米，其中全美9個(gè)核心港口和路基港口樞紐城市，超300個(gè)卸貨月臺(tái)、500個(gè)集裝箱泊位。在為自身跨境電商業(yè)務(wù)賦能的同時(shí)，向超過500家的中小外貿(mào)企業(yè)提供了包括頭程海運(yùn)、海外倉儲(chǔ)、尾程派送、反向物流等跨境電商物流一站式服務(wù)。
　　智能家居：自研、自產(chǎn)、自銷全鏈路構(gòu)建壁壘，研發(fā)持續(xù)投入不斷產(chǎn)出。1）產(chǎn)品方面，公司堅(jiān)持自主研發(fā)，包括電機(jī)、絲桿、控制盒和智慧屏，研發(fā)人員近五年均高于可比公司，22年達(dá)到728人，當(dāng)年可比公司平均數(shù)為402人。除了2020年受疫情因素影響，公司研發(fā)人員數(shù)量維持在25%水平，學(xué)歷為本科為主，近兩年碩士、博士人數(shù)均有上升。2）渠道方面，堅(jiān)持發(fā)展自主渠道，獨(dú)立網(wǎng)站布局優(yōu)勢(shì)凸顯。公司傳統(tǒng)ODM產(chǎn)品主要通過海外線下渠道銷售，自有品牌產(chǎn)品主要通過獨(dú)立站及線上三方平臺(tái)觸達(dá)C端客群。23H1公司獨(dú)立站銷售占比跨境電商業(yè)務(wù)23.49%，同比增長(zhǎng)8.48%。
　　海外倉：專注中大件商品的全流程物流供應(yīng)鏈管理，賦能跨境電商?？缇畴娚痰尼绕饘?duì)海外倉的需求產(chǎn)生了顯著增長(zhǎng)，尤其是中大件商品無法通過傳統(tǒng)的空運(yùn)直郵模式實(shí)現(xiàn)低成本的配送。公司在2013-2023年期間經(jīng)歷了海外倉儲(chǔ)戰(zhàn)略的發(fā)展，逐步擴(kuò)大了其海外倉儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)，以支持業(yè)務(wù)增長(zhǎng)并提高物流效率。目前與FedEx、UPS、GLS、DHL等快遞服務(wù)商的合同級(jí)別高，議價(jià)能力強(qiáng)。海外倉與智能家居業(yè)務(wù)的生態(tài)效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，形成了生態(tài)互助的模式。隨著公司小倉換大倉戰(zhàn)略的實(shí)施，樂歌海外倉的規(guī)模效應(yīng)擴(kuò)大，跨境電商公共海外倉的盈利能力持續(xù)改善。23H1公司出售加利福尼亞的海外倉，增加公司稅后收益3.62億元。
　　投資建議：自研、自銷的線性驅(qū)動(dòng)智能家居龍頭，擁有全流程的研發(fā)壁壘，以及各環(huán)節(jié)的生產(chǎn)技術(shù)，公司致力于搭建獨(dú)立站平臺(tái)，銷售占比不斷提升。此外，公司20年開始建設(shè)海外倉，推動(dòng)跨境電商業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展，同時(shí)逐漸成長(zhǎng)為公司的的第二增長(zhǎng)曲線，我們看好公司長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性。預(yù)計(jì)23-25年實(shí)現(xiàn)收入38.44/48.07/56.43億元，同比增長(zhǎng)19.8%/25.0%/17.4%，由于23年上半年出售了位于加利福尼亞州的海外倉，增加了公司稅后資產(chǎn)處置收益3.62億元。因此預(yù)計(jì)23-25年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5.55/4.46/5.21億元，同比變化+153.7%/-19.7%/+17.0%，對(duì)應(yīng)23-25年P(guān)E為8/10/9X，首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外需求不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。