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2023年三季度經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)受交易活躍度影響邊際改善，但期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)激烈的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)仍在繼續(xù)。公司作為行業(yè)龍頭，在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和輕資本業(yè)務(wù)上的優(yōu)勢(shì)沒有改變，未來(lái)有望受益于行業(yè)增長(zhǎng)機(jī)遇，維持“持有”評(píng)級(jí)。
　　▍第三季度手續(xù)費(fèi)收入邊際改善，低基數(shù)下前三季度歸母凈利潤(rùn)同比正增。2023年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入187.9億元，同比-34.4%；其中手續(xù)費(fèi)凈收入為5.8億元，同比-7.2%（前三季度全國(guó)期貨市場(chǎng)成交額同比+6.13%），第三季度手續(xù)費(fèi)凈收入為2.3億元，同比+13.9%（Q1和Q2分別為-26.9%和-7.4%）；利息收入為4.8億元，同比+13.3%；投資收益為1.9億元，同比-54.6%；其他業(yè)務(wù)收入為174.7億元，同比-36.0%，主要受基差貿(mào)易業(yè)務(wù)規(guī)模下降影響。前三季度歸母凈利潤(rùn)5.6億元，同比+18.3%，主要因?yàn)橘Y產(chǎn)減值損失下降及同比低基數(shù)。第三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入68.3億元，同比-25.0%；歸母凈利潤(rùn)1.5億元，同比-6.1%；營(yíng)業(yè)收入及歸母凈利潤(rùn)降幅較Q2單季度均有明顯收窄。
　　▍受市場(chǎng)波動(dòng)影響，風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模有所收縮。公司風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)包括基差貿(mào)易、場(chǎng)外衍生品、做市等業(yè)務(wù)。受市場(chǎng)因素影響，2023年前三季度公司其他業(yè)務(wù)收入（主要為風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)）為174.7億元，同比-36.0%；其他業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為1.9億元，同比-68.6%。
　　▍輕資本業(yè)務(wù)值得關(guān)注，2023年上半年公司境外業(yè)務(wù)呈現(xiàn)較強(qiáng)成長(zhǎng)性。重資本業(yè)務(wù)方面，公司在期貨強(qiáng)省浙江擁有較強(qiáng)的統(tǒng)治力，但在行業(yè)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇、市場(chǎng)相對(duì)低迷、渠道資源相對(duì)不占優(yōu)的背景下，重資本業(yè)務(wù)的進(jìn)一步提升面臨挑戰(zhàn)。輕資本業(yè)務(wù)方面，公司廣泛布局資產(chǎn)管理、財(cái)富管理、境外金融服務(wù)等業(yè)務(wù)，雖然距離成為新的增長(zhǎng)極尚有差距，但業(yè)務(wù)能力在逐步積累。2023年上半年公司境外業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.8億元，同比+67.5%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)0.6億元，同比+521.1%；境外機(jī)構(gòu)開戶數(shù)量同比增長(zhǎng)1.5倍。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：期貨市場(chǎng)波動(dòng)影響重資本業(yè)務(wù)盈利水平；交易所減收手續(xù)費(fèi)收入政策存在不確定性；現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)影響投資收益及財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入；海外業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：2023年前三季度受資本市場(chǎng)波動(dòng)影響公司業(yè)績(jī)承壓，展望未來(lái)，隨著期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)逐步復(fù)蘇，公司有望受益于行業(yè)成長(zhǎng)機(jī)遇，維持“持有”評(píng)級(jí)。2023年前三季度受期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)影響，公司業(yè)績(jī)修復(fù)面臨較大壓力，我們調(diào)整2023E/2024EBVPS預(yù)測(cè)至8.68/9.14元（前值預(yù)測(cè)為8.96/9.66元），并新增2025EBVPS預(yù)測(cè)為9.67元。由于業(yè)內(nèi)上市公司數(shù)量仍然較少，可比度相對(duì)較差，我們參考公司歷史估值，過(guò)去一年公司PB估值均值2.1x，故給予公司2023E 2.1x PB估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)18元，維持“持有”評(píng)級(jí)。