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核心觀點(diǎn)
　　景區(qū)板塊三季報(bào)披露完畢，整體看延續(xù)Q2變化趨勢(shì)。收入端看，板塊內(nèi)各公司營(yíng)收恢復(fù)度基本延續(xù)Q2態(tài)勢(shì)，Q2營(yíng)收恢復(fù)度高的公司，如大連圣亞、長(zhǎng)白山、九華等Q3營(yíng)收恢復(fù)度依然較高，23Q3較19同期營(yíng)收恢復(fù)度分別為148%/128.6%/143.0%，且大連圣亞、九華山Q3營(yíng)收恢復(fù)度較Q2有較大提升。其中圣亞主要因哈爾濱極地公園二期于21年正式開業(yè)，今年為疫后首個(gè)完整經(jīng)營(yíng)年度對(duì)營(yíng)收貢獻(xiàn)較大。而在張家界、峨眉山、中青旅等Q2恢復(fù)度不高的，在Q3營(yíng)收恢復(fù)水平依然較低，23Q3較19同期營(yíng)收恢復(fù)度分別為95.7%/96.0%/69.2%。桂林旅游、三特索道Q3營(yíng)收恢復(fù)度較Q2有較大幅度回落，但由于三特索道已經(jīng)剝離部分虧損業(yè)務(wù)，故營(yíng)收較19并不能完全可比。
　　利潤(rùn)端看，與收入端呈現(xiàn)相似特征，即Q2利潤(rùn)恢復(fù)強(qiáng)的Q3繼續(xù)強(qiáng)，Q2恢復(fù)弱的Q3繼續(xù)弱，且利潤(rùn)恢復(fù)度與營(yíng)收恢復(fù)度基本同步。其中三特、九華、長(zhǎng)白山、大連圣亞Q3歸母凈利潤(rùn)較19同期恢復(fù)度>130%，黃山恢復(fù)度>120%，峨眉山、麗江恢復(fù)度>100%，但三特索道因擺脫財(cái)務(wù)費(fèi)用包袱Q3利潤(rùn)恢復(fù)度大幅超過營(yíng)收恢復(fù)度。而桂林旅游、中青旅、天目湖Q3歸母凈利潤(rùn)較19同期恢復(fù)度仍有一定差距，分別為79.2%/61.3%/94.1%，其中天目湖凈利潤(rùn)恢復(fù)度低于營(yíng)收恢復(fù)度主要由于利潤(rùn)恢復(fù)后所得稅增長(zhǎng)較大。
　　費(fèi)用率看，Q3各公司銷售費(fèi)用率延續(xù)Q2趨勢(shì)較19年同期穩(wěn)中有降，除大連圣亞Q3銷售費(fèi)用率較19同期+3.55pct有較大提升，其余公司Q3銷售費(fèi)用率較19同期或略有波動(dòng)上行，或有明顯下降。Q3管理費(fèi)用率同樣維持穩(wěn)中有降的趨勢(shì)，除三特索道管理費(fèi)用率較19同期有明顯升幅+3.51pct，其余公司管理費(fèi)用率較19同期有小幅波動(dòng)，或明顯下降。
　　凈利率看，大部分公司較19同期恢復(fù)度略有提升，張家界、宋城、中青旅、大連圣亞雖較19仍有差距但差距較Q2時(shí)已經(jīng)縮小，Q3歸母凈利潤(rùn)率較19同期變動(dòng)分別為-21.27pct/-6.27pct/-0.5pct/-2.83pct，而桂林、天目湖較19年同期差距擴(kuò)大，Q3歸母凈利潤(rùn)率較19同期變動(dòng)分別為-4.85pct/-6.61pct。張家界、桂林因毛利率尚未恢復(fù)，宋城、大連圣亞因投資收益變動(dòng)，天目湖主要因所得稅大幅增長(zhǎng)，故凈利率較19同期仍有一定差距。
　　投資建議與投資標(biāo)的
　　鑒于今年重大節(jié)假日／旺季已過，Q4建議關(guān)注冬季旅游冰雪／溫泉相關(guān)“主題機(jī)會(huì)”，及銀發(fā)出游的長(zhǎng)線邏輯?；蛘邠駲C(jī)布局估值切換行情，明年大部分景區(qū)估值在15-25倍，具有一定安全邊際。建議關(guān)注宋城演藝(300144，買入)、長(zhǎng)白山(603099，未評(píng)級(jí))、三特索道(002159，未評(píng)級(jí))、天目湖(603136，未評(píng)級(jí))、九華旅游(603199，未評(píng)級(jí))。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期，大型自然災(zāi)害，大型公共衛(wèi)生事件