>> 方正證券-華潤啤酒(00291.HK)公司深度報告：啤酒高端化持續(xù)發(fā)力，白酒開啟多元化新階段-231123
| 上傳日期： |
2023/11/23 |
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| 3162KB |
| 格式： |
pdf 共38頁 |
來源： |
方正證券 |
| 評級： |
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作者： |
王澤華,薛涵 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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行業(yè)龍頭份額領(lǐng)先，“高端再創(chuàng)業(yè)”尋求高質(zhì)發(fā)展。93-16年，跑馬圈地階段，公司依據(jù)“蘑菇戰(zhàn)略”、“沿江沿海戰(zhàn)略”、“全國化戰(zhàn)略”，有節(jié)奏完成全國布局。資本加持下，通過“并購整合+自建工廠”實現(xiàn)快速擴(kuò)張，增速遠(yuǎn)超行業(yè)平均，銷量規(guī)模達(dá)到并長期穩(wěn)居全國首位。而后啤酒市場競爭邏輯切換，強(qiáng)調(diào)高端化和運營效率的提升。公司順應(yīng)趨勢調(diào)整經(jīng)營策略，17年提出“3+3+3“戰(zhàn)略，分階段落地“產(chǎn)能優(yōu)化+高端發(fā)展”目標(biāo)，ROE提升幅度高于其他公司，高端化占比不斷提升。我們認(rèn)為，過往“高速發(fā)展+高端化改革”成果背后體現(xiàn)了“管理層正確戰(zhàn)略指引+強(qiáng)大執(zhí)行力+強(qiáng)并購整合能力”。
啤酒業(yè)務(wù)：行業(yè)勢能和公司內(nèi)生發(fā)展動能雙重驅(qū)動下，高端化確定性強(qiáng)。從行業(yè)勢能角度看，啤酒行業(yè)高端化浪潮不改，供給端各廠商增長+利潤追逐下，持續(xù)推動高端化進(jìn)程；需求端，消費者對品質(zhì)和口感具備差異化+更高端的追求。當(dāng)前中國啤酒高端化程度與發(fā)達(dá)市場仍有差距，未來升級空間充足、確定性高。從公司內(nèi)生動能角度看，1）高端化布局較晚，空間充足：2017年前，公司在產(chǎn)品上倚重單一品牌“雪花”，定位較低端，渠道上推行深度分銷，忽略大客戶建設(shè)和制高點終端的挖掘，高端產(chǎn)品、渠道布局進(jìn)度晚于同行；2）產(chǎn)品+渠道端深度改革，逐步補齊短板；3）區(qū)域拓展思路清晰，結(jié)合自身稟賦和行業(yè)特征，因地制宜發(fā)力高端。區(qū)域拓展上強(qiáng)調(diào)“兩省五市、八大高地、N個重點省會”戰(zhàn)略布局。
產(chǎn)品端，三款主力產(chǎn)品特色突出，有望支撐公司高端化銷量進(jìn)一步增長。華潤聚焦喜力、雪花純生、superX三款產(chǎn)品助力高端化增長，分別定位12-15/10-12/8-10元價格帶。我們認(rèn)為，1）喜力：從原始稟賦角度看，喜力為全球第二大啤酒企業(yè)，高端化基因充足，品牌力強(qiáng)，是公司突圍夜場娛樂+高端餐飲渠道的重要抓手，且通過對比我們發(fā)現(xiàn)，在中國香港/中國臺灣/新加坡/馬來西亞/韓國/泰國等亞洲區(qū)域，喜力銷量表現(xiàn)優(yōu)于百威，考慮到中國大陸地區(qū)與以上提及市場在口味、接受度上具備相似性，我們認(rèn)為，喜力品牌有望復(fù)制以上區(qū)域的成功，銷量和市占率進(jìn)一步增長；從華潤整合協(xié)同的角度看，產(chǎn)品端，推出接受度更高的喜力星銀；品牌端，發(fā)揮華潤強(qiáng)大的“線上+線下”營銷推廣能力，消費氛圍漸起，與百威縮小品牌認(rèn)知差距。從產(chǎn)能角度看，2023年公司將喜力廈門新建項目產(chǎn)能從40擴(kuò)大到80-100萬千升，為增長延續(xù)動力。2）雪花純生和superX：我們認(rèn)為這兩款產(chǎn)品背靠公司強(qiáng)大品牌運營能力，內(nèi)涵豐富有記憶點，且雪花純生于09年首次推出，沉淀時間較久。superX受制于勇闖天涯的漲價，造成價差空間縮小，當(dāng)前增長失速。我們認(rèn)為，隨著后續(xù)公司重新梳理價格定位，superX有望重回高增賽道。
渠道端，持續(xù)優(yōu)化渠道體系，“大客戶”戰(zhàn)略搶占高端制高點。我們認(rèn)為，高端啤酒競爭中，渠道仍是關(guān)鍵要素。由于A、B類餐飲門店和夜場渠道對經(jīng)銷商社會資源、墊資能力、人力資源等要求更高，高端化渠道競爭關(guān)鍵是大客戶資源的搶占。此外，制高點門店在高端產(chǎn)品鋪貨中能起到“以點帶面”的效果，在渠道競爭中作用重大。公司積極推動渠道改革，17-19年，開啟CDDS模式改造，進(jìn)一步提升渠道精細(xì)化管理能力；20年至今，開啟大客戶模式改革，包括：建設(shè)三華會大客戶平臺、開展鑄劍行動吸引優(yōu)質(zhì)客戶，發(fā)力制高點搶占；2024年公司計劃給大客戶更大的決策權(quán)（把大部分終端費用交給客戶操作），有望在增強(qiáng)對于大客戶吸引力的同時，提高渠道對市場的反映速度。我們認(rèn)為公司渠道精細(xì)化管理能力、團(tuán)隊執(zhí)行力強(qiáng)、激勵水平高，大客戶戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，在渠道端為高端化構(gòu)建堅實支持。
白酒業(yè)務(wù)：多元化布局白酒，華潤賦能煥發(fā)增長動力。公司當(dāng)前布局景芝、金種子、金沙（并表）三家白酒企業(yè)。我們認(rèn)為，雖然因為歷史遺留問題，三家企業(yè)現(xiàn)階段市場運營不佳，但是品牌積淀深厚、產(chǎn)品力優(yōu)質(zhì)、產(chǎn)能布局充沛。華潤通過在啤酒市場多年的深耕，在銷售人才、經(jīng)驗、市場資源等維度優(yōu)勢明顯，有望補齊三家白酒企業(yè)的短板，煥發(fā)品牌增長動力。
盈利預(yù)測與投資建議：我們預(yù)計公司23-25年實現(xiàn)營業(yè)收入400.3/430.9/463.4億元，分別同比增長13.5%/7.6%/7.5%,實現(xiàn)歸母凈利潤52.4/62.9/74.1億元，同比增長20.6%/20.1%/17.9%，EPS分別為1.61/1.94/2.29元/股。我們選取青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒三家同屬于啤酒行業(yè)、規(guī)模位于全國啤酒企業(yè)頭部的上市公司進(jìn)行比較，給予公司24年23倍PE，維持“推薦”評級。
風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險，行業(yè)競爭加劇，高端化進(jìn)程不及預(yù)期，原材料價格上漲
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