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投資要點(diǎn)：
　　事件。23H1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入238.71億元，同比+13.6%，其中啤酒業(yè)務(wù)營收228.94億元，同比+9.0%；公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤46.49億元，同比+22.3%。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)向上移，喜力延續(xù)高增長。23H1公司啤酒板塊量價(jià)齊升，共實(shí)現(xiàn)銷量657.1萬千升，同比+4.4%，測算均價(jià)約3484.1元/千升，同比+4.4%。分價(jià)格帶：次高檔及以上啤酒銷量約144.4萬千升，同比+26.4%，銷量占比亦提升3.8pct至22.0%。其中本土中高檔品牌“雪花純生”、“superX”等均取得快速增長，國際品牌喜力銷量同比增長接近60%，主要得益于歐冠聯(lián)賽主題營銷以及無醇啤酒“喜力0.0”的新品上市活動。次高檔以下啤酒實(shí)現(xiàn)銷量512.7萬千升，同比-0.5%。分地區(qū)：23H1東區(qū)/中區(qū)/南區(qū)收入分別同比+7.1%/+8.2%/+9.9%。
　　成本壓力趨緩&噸價(jià)提升，啤酒毛利顯著顯改善。23H1公司毛利率同比+3.8pct至46.0%，其中啤酒業(yè)務(wù)毛利率同比+2.9pct至45.2%，主因是：1）銷量增加帶來規(guī)模效應(yīng)，2）噸價(jià)持續(xù)上升；3）部分包裝物成本下行。分拆看，23H1公司啤酒噸價(jià)/噸成本同比+4.4%/-1.0%。白酒業(yè)務(wù)的并表亦有助于公司總體毛利率上升，我們估算公司23H1公司白酒毛利率約65.4%。
　　營銷投入有所增加，產(chǎn)能優(yōu)化持續(xù)推進(jìn)。23H1公司期間費(fèi)用率同比+1.7pct至23.6%，主因是：1）市場推廣與廣告投入增加導(dǎo)致銷售費(fèi)用率提升；2）銀行借款增加帶來財(cái)務(wù)費(fèi)用提升。其中，銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比+1.1pct/+0.2pct/+0.5pct至16.4%/6.6%/0.6%。公司歸母凈利率同比+1.4pct至19.5%。23H1公司持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)能，停止運(yùn)營1家啤酒廠并新設(shè)1家智能化工廠。
　　金沙并表積極整合，提振信心靜待花開。23H1公司白酒業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收/息稅前利潤9.8億元/0.7億元，若剔除收購產(chǎn)生的無形資產(chǎn)攤銷影響，息稅前利潤為4.0億元。報(bào)告期內(nèi)，公司主要圍繞去庫存減壓力、線上線下價(jià)格恢復(fù)以及提振渠道信心等方面開展工作。截至2023年6月底，公司白酒業(yè)務(wù)年產(chǎn)能約2萬千升。
　　盈利預(yù)測與投資建議。我們預(yù)計(jì)2023-2025年華潤啤酒營業(yè)收入分別為405.5、437.8、472.1億元，同比+15.0%、+8.0%、+7.8%；歸母凈利潤為54.6、65.2、76.1億元，同比25.8%、+19.4%、+16.7%；EPS分別為1.68、2.01、2.35元/股。分部估值法下，我們給予公司23年啤酒業(yè)務(wù)30-35倍PE、白酒業(yè)務(wù)20-25倍PE，對應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間為48.68-57.10元/股，對應(yīng)52.34-61.40港元/股（換算匯率為1港元=0.93元人民幣）。維持“優(yōu)于大市”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。行業(yè)競爭加劇，高端化進(jìn)程不及預(yù)期，原材料價(jià)格上漲。