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事件：公司公告2023上半年?duì)I業(yè)額239億元，同比+13.6%；歸母凈利46.5億元，同比+22.3%。
　　啤酒次高端及以上產(chǎn)品快速增長(zhǎng)。上半年啤酒業(yè)務(wù)收入229億元，同比+9%；毛利率45.2%，同比+2.9pcts；銷售費(fèi)用率15.5%，同比-0.1pct；EBIT利潤(rùn)率27.1%，同比+2.5pcts。上半年啤酒業(yè)務(wù)呈良好恢復(fù)發(fā)展態(tài)勢(shì)，量?jī)r(jià)齊升，銷量、噸價(jià)均同比+4.4%，銷量增長(zhǎng)速度為2H21以來最快，噸價(jià)達(dá)到3484元/噸。增量貢獻(xiàn)主要來自于次高端及以上產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)銷量同比+26.4%，銷量占比達(dá)22%，喜力、雪花純生、老雪均取得超預(yù)期的快速增長(zhǎng)。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升和部分包裝物成本的下降使毛利率同比明顯提升，扭轉(zhuǎn)了2H21以來的同比下降趨勢(shì)。上半年啤酒業(yè)務(wù)銷售費(fèi)用率15.5%，同比保持穩(wěn)定。
　　白酒業(yè)務(wù)處于調(diào)整期。上半年白酒業(yè)務(wù)收入9.77億元，我們計(jì)算毛利率65.5%，剔除無形資產(chǎn)攤銷的EBIT利潤(rùn)率40.4%，實(shí)際EBIT利潤(rùn)率7.3%。公司于1月10日完成收購(gòu)貴州金沙55.19%股權(quán)。上半年醬酒行業(yè)仍在調(diào)整中，金沙核心工作是恢復(fù)價(jià)格、去庫(kù)存。根據(jù)公開數(shù)據(jù)觀察金沙摘要批價(jià)自5月以來低位企穩(wěn)、略有回升，判斷庫(kù)存恢復(fù)到相對(duì)合理水平。此外推進(jìn)產(chǎn)品、品牌重塑，組織重塑，新產(chǎn)能落地等工作，期末金沙產(chǎn)能達(dá)年產(chǎn)能約2萬噸，產(chǎn)能居于貴州醬酒企業(yè)產(chǎn)能前排。此外，盡管期內(nèi)完成了金沙股權(quán)123億元交割支付，公司依然保持充沛現(xiàn)金流。
　　投資建議：盡管上半年面臨疲弱的消費(fèi)環(huán)境，公司次高端及以上啤酒產(chǎn)品依然增長(zhǎng)強(qiáng)勁，拉動(dòng)啤酒板塊量利齊升。公司白酒業(yè)務(wù)處于調(diào)整期，靜待行業(yè)需求好轉(zhuǎn)。我們預(yù)計(jì)2023-25年EPS 1.65/2.02/2.36元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)P/E分別為26/21/18倍，首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：醬酒業(yè)務(wù)恢復(fù)不及預(yù)期，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。