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三季度業(yè)務(wù)受惡劣天氣影響，但產(chǎn)品升級(jí)趨勢(shì)延續(xù)。
　　白酒業(yè)務(wù)逐步穩(wěn)定；營(yíng)收有望于2024年重回增長(zhǎng)。
　　重申“買入”評(píng)級(jí)；小幅上調(diào)目標(biāo)價(jià)至65.70港元（對(duì)應(yīng)16倍2024年EV/EBITDA）。
　　三季度業(yè)務(wù)因惡劣天氣遇冷：我們預(yù)計(jì)華潤(rùn)啤酒在今年三季度的銷量同比減少高單位數(shù)，主要是因?yàn)榘ńK、浙江、福建在內(nèi)的關(guān)鍵市場(chǎng)遭遇了臺(tái)風(fēng)和暴雨等惡劣天氣。然而，我們的渠道調(diào)查顯示，包括雪花純生、雪花經(jīng)典和喜力在內(nèi)的高端產(chǎn)品持續(xù)超水平表現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)下半年啤酒均價(jià)上漲5.8%（對(duì)比上半年漲幅為4.4%），表明產(chǎn)品升級(jí)不斷開(kāi)展，且華潤(rùn)啤酒的整體銷量增速有可能因三季度增速疲軟而在下半年放緩至同比增長(zhǎng)2.4%，低于上半年的4.4%。
　　白酒業(yè)務(wù)將在2024年恢復(fù)營(yíng)收增長(zhǎng)。中國(guó)的白酒行業(yè)由于經(jīng)濟(jì)放緩而受到強(qiáng)烈沖擊，且根據(jù)我們與投資者的探討，市場(chǎng)似乎認(rèn)為華潤(rùn)啤酒在2023年1月進(jìn)軍白酒市場(chǎng)之舉恰不逢時(shí)。我們認(rèn)為，公司已重塑了自身品牌和產(chǎn)品組合、優(yōu)化了分銷網(wǎng)絡(luò)并降低了庫(kù)存，白酒業(yè)務(wù)將在2024年重回營(yíng)收增長(zhǎng)。鑒于下半年發(fā)布新品，我們預(yù)計(jì)華潤(rùn)啤酒的白酒業(yè)務(wù)將在2H23/2024年帶來(lái)15億元/30億元人民幣的營(yíng)收，對(duì)應(yīng)EBIT分別為2.5億元/4.5億元人民幣。
　　鑒于未來(lái)數(shù)年白酒業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期潛力可能創(chuàng)造切實(shí)回報(bào)，當(dāng)前估值具有吸引力。盡管中國(guó)的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)情緒可能會(huì)繼續(xù)讓中國(guó)的消費(fèi)股估值承壓，但我們認(rèn)為華潤(rùn)啤酒當(dāng)前的估值并未充分反映其白酒業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期潛力，而在我們看來(lái)白酒業(yè)務(wù)將從2024年起成為一項(xiàng)增長(zhǎng)推手。許多中國(guó)的白酒公司由省政府所有，這些公司的管理能力尚未經(jīng)過(guò)自由市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的考驗(yàn)。對(duì)華潤(rùn)啤酒而言，我們認(rèn)為它在啤酒市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)是一項(xiàng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，能夠提高獲得白酒市場(chǎng)份額的可能性。中國(guó)的白酒市場(chǎng)也依舊分散，或迎來(lái)整合機(jī)會(huì)，尤其是對(duì)大玩家而言。
　　重申“買入”評(píng)級(jí)；略微上調(diào)目標(biāo)價(jià)至65.70港元。我們持續(xù)以16倍的2024年EV/EBITDA對(duì)華潤(rùn)啤酒進(jìn)行估值，位于公司中國(guó)啤酒和白酒同業(yè)交易區(qū)間的高位，并在小幅修正盈利預(yù)測(cè)后得到我們新的目標(biāo)價(jià)。我們重申“買入”評(píng)級(jí)，因?yàn)槲覀兛吹焦井?dāng)前交易倍數(shù)為18.1倍的2024年P(guān)/E，較其近五年平均交易P/E低2.4個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，具備吸引力。我們的目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)29倍的2024年P(guān)/E。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料成本上升，未能持續(xù)實(shí)施產(chǎn)品升級(jí)策略和支持高營(yíng)銷開(kāi)支。