>> 華泰證券-固定收益周報：從“雙中心”模式看年底資金面-231126
| 上傳日期： |
2023/11/26 |
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| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張繼強(qiáng),仇文竹,吳宇航 |
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報告核心觀點
近期可配資產(chǎn)有限與資金面偏緊并存，其中資金偏緊源于大行、貨基“雙中心”模式弱化，年底國債發(fā)行+信貸多增+指標(biāo)擾動下，資金面波動仍需提防，但再現(xiàn)10月底短暫異常波動的概率不大，降準(zhǔn)仍有必要性。我們近日提醒2.65%之下不追漲，但十年國債突破2.75%的難度也很大。貨幣政策穩(wěn)健取向仍未變化，2.6%甚至以上的存單具備配置價值，度過年底時段后存在下行機(jī)會。操作上，繼續(xù)建議1-3年利率（含存單）+明年底前到期主流城投債+二永債為主，繼續(xù)保持偏低杠桿。十年國債進(jìn)入如果進(jìn)入2.7-2.8%區(qū)間，保險等機(jī)構(gòu)可以關(guān)注增持機(jī)會。重點關(guān)注年底幾大關(guān)鍵會議定調(diào)。
大行和貨基是資金融出的“雙中心”，但近期都面臨一定問題
“雙中心”模式在某種程度上降低了信息收集成本。但短期幾大因素制約了大行融出意愿：首先，四季度政府債發(fā)行較多，吸收了大量流動性。其次，政府債集中供給導(dǎo)致流動性考核壓力加大，大行進(jìn)一步減少融出。此外，大行近兩年投放較多長期限貸款，導(dǎo)致資產(chǎn)流動性減弱，進(jìn)一步加大了指標(biāo)壓力。最后，逆回購余額高企，銀行流動性預(yù)期整體不穩(wěn)，也間接導(dǎo)致存單提價。貨基方面，今年貨基融出強(qiáng)度整體變化不大，但10月底開始也有明顯下滑。后續(xù)貨基融出也面臨兩大制約：一是貨基贖回的潛在風(fēng)險。二是，存單利率已經(jīng)超過存款利率，銀行拉存款壓力變大，進(jìn)而或?qū)ω浕?guī)模有沖擊。
年底平滑信貸的要求可能導(dǎo)致資金和指標(biāo)壓力更大
通常而言，銀行進(jìn)入四季度會開始儲備項目并減少信貸投放，為明年一季度的開門紅做準(zhǔn)備，但近期監(jiān)管表示要“統(tǒng)籌考慮今年后兩個月和明年開年的信貸投放”，可能隱含了年底兩個月信貸仍要保持多增的含義。對于銀行而言，四季度放款并不劃算，一方面利息收入不多，另一方面需要計提撥備增加成本，對當(dāng)年利潤會形成明顯擠壓。因此銀行的一種選擇可能是買入明年初到期的票據(jù)，這將導(dǎo)致年底之前票據(jù)利率維持在低位，另一種選擇就是將貸款前置投放。無論何種方式，都會增加銀行流動性、資本和考核指標(biāo)的壓力，進(jìn)而進(jìn)一步降低其資金融出意愿。
逆回購+MLF投放為主，年底降準(zhǔn)仍有必要性
目前看央行傾向于用逆回購+MLF的方式對沖流動性缺口，但這只能解決量的問題，很難解決指標(biāo)和預(yù)期問題，核心原因在于逆回購規(guī)模太高，但期限太短。財政支出對年底資金面緩解作用并不確定?？傊?，年底國債發(fā)行+信貸多增+指標(biāo)擾動下，資金面面臨的挑戰(zhàn)不少，央行需要考慮降準(zhǔn)等方式穩(wěn)定預(yù)期，同時為明年初的信貸投放做準(zhǔn)備。12月降準(zhǔn)的概率仍不能排除，時點上關(guān)注政治局會議和中央經(jīng)濟(jì)工作會議前后，近期匯率升值也一定程度上打開了貨幣政策空間。如果降準(zhǔn)落地，資金面有望從緊平衡回歸到中性。
所謂“空轉(zhuǎn)套利”問題如何理解？
當(dāng)前信貸資金利用效率問題客觀存在，但抑制空轉(zhuǎn)是否要通過收緊資金、抬高利率的方式？邏輯上不直接，實際中可能會出現(xiàn)。所謂“空轉(zhuǎn)”的根子是金融支持實體經(jīng)濟(jì)遇到了微觀主體活力不足。但信貸資金投放出去后就很難再進(jìn)行管控，只能通過調(diào)控利率水平和流動性等作用于新增信貸。此外，防止資金空轉(zhuǎn)似乎與金融工作會議“持續(xù)降低融資成本”的要求有所沖突。因此可能的一個方向是降低實體成本，但抬高金融機(jī)構(gòu)資金成本，此外利率曲線也傾向于向平坦化調(diào)控，以此來壓縮套利空間。流動性環(huán)境可能是狹義中性（甚至偏緊）+廣義偏松組合，資金水平也很難下降。
風(fēng)險提示：匯率波動超預(yù)期，信貸投放力度超預(yù)期。
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