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春節(jié)錯(cuò)期影響下，終端進(jìn)入銷售淡季，新渠道拓展進(jìn)展良好：春節(jié)錯(cuò)期影響下，休閑食品春節(jié)備貨更多在24Q1；23Q4相對(duì)進(jìn)入銷售淡季，基數(shù)影響下預(yù)計(jì)各公司銷售增速略有放緩。其中洽洽食品10月銷售表現(xiàn)同比基本持平，主要系堅(jiān)果品類消化節(jié)前庫(kù)存。鹽津鋪?zhàn)邮艿居绊懀?0月終端動(dòng)銷環(huán)比略有回落，同比仍維持較高增勢(shì)。主要大單品辣鹵魔芋及鵪鶉蛋單月銷售額表現(xiàn)良好。勁仔食品鵪鶉蛋品類產(chǎn)能逐步釋放，單品月度銷售額表現(xiàn)逐步攀升。甘源食品推進(jìn)新品類的多渠道布局，10月安陽(yáng)工廠膨化產(chǎn)品已面向經(jīng)銷商進(jìn)行產(chǎn)品推廣，達(dá)成首批訂單接單；23Q4將對(duì)布局高端會(huì)員店的凍干水果堅(jiān)果新品進(jìn)行零食量販渠道、傳統(tǒng)商超渠道及線上渠道的同步覆蓋。
　　量販渠道加快整合步伐，上游供應(yīng)商增長(zhǎng)空間仍存：2023年以來(lái)各零食量販渠道進(jìn)一步加快門店整合進(jìn)程，其中頭部零食量販系統(tǒng)“零食很忙”和“趙一鳴”宣布合并，零食量販渠道已進(jìn)入發(fā)展新階段。展望2024年我們認(rèn)為量販渠道為“少部分剩余空白市場(chǎng)推進(jìn)占領(lǐng)+區(qū)域市場(chǎng)摩擦加大+整合并購(gòu)”的一年。整合過(guò)程中頭部零食系統(tǒng)優(yōu)勢(shì)突出，內(nèi)部份額會(huì)向頭部集中，出現(xiàn)大幾千家體量的零食系統(tǒng)。渠道整體仍會(huì)相對(duì)快速的擴(kuò)容，上游供貨商保持相對(duì)良好的鋪貨環(huán)境。
　　采購(gòu)季原料價(jià)格為主要關(guān)注點(diǎn)，原材料價(jià)格回落有望緩解成本端壓力：從成本拆分看，休閑食品中原材料在成本中占比較高，成本波動(dòng)是影響公司盈利水平的主要因素之一，2022年棕櫚油價(jià)格大幅上漲導(dǎo)致甘源食品成本持續(xù)承壓；2022年底采購(gòu)季鳀魚(yú)和葵花籽價(jià)格上行是2023年壓制勁仔食品和洽洽食品凈利率的重要原因。23Q4各公司相繼進(jìn)入新采購(gòu)季，其中葵花籽采購(gòu)價(jià)格較23H1高位回落約10%。23Q4相對(duì)低價(jià)的新原料使用占比提升下，公司成本端有望改善。鳀魚(yú)干價(jià)格較去年同期亦有所回落，預(yù)計(jì)可助力公司毛利率水平提升。
　　單品體量提升下，各公司切入上游布局，平滑成本波動(dòng)：為應(yīng)對(duì)原材料價(jià)格波動(dòng)，各休閑食品公司一方面通過(guò)提前鎖價(jià)等方式鎖定原材料價(jià)格，另一方面通過(guò)切入上游布局降低采購(gòu)成本。洽洽食品每年葵花籽采購(gòu)量約占全國(guó)的20%，公司通過(guò)“公司+訂單農(nóng)業(yè)+種植戶”的采購(gòu)模式保障采購(gòu)質(zhì)量，減少成本波動(dòng)。勁仔食品在肯尼亞布局鳀魚(yú)生產(chǎn)基地，2023年第一批魚(yú)胚已投入生產(chǎn)；同時(shí)公司在體外推進(jìn)鵪鶉養(yǎng)殖基地的培育，為后續(xù)產(chǎn)量放量做儲(chǔ)備。鹽津鋪?zhàn)訉?duì)多個(gè)品類延伸產(chǎn)業(yè)鏈布局：對(duì)于原料采購(gòu)主要在海外的魔芋及果干品類，公司通過(guò)體外控股股東切入上游布局降低生產(chǎn)成本；對(duì)于原料采購(gòu)主要在國(guó)內(nèi)的鵪鶉品類，公司通過(guò)成立全資子公司方式進(jìn)行鵪鶉養(yǎng)殖培育，預(yù)計(jì)23年底可開(kāi)始供蛋；同時(shí)公司23年11月在新疆成立全資子公司建設(shè)馬鈴薯全粉智能化生產(chǎn)線，提升薯片類產(chǎn)品成本優(yōu)勢(shì)。
　　投資建議：1）白酒：預(yù)期板塊后續(xù)保持穩(wěn)健修復(fù)的節(jié)奏，估值此前經(jīng)過(guò)較多調(diào)整、已處于階段性底部位置，近期飛天茅臺(tái)提價(jià)落地，亦有望提振板塊情緒，緩解之前市場(chǎng)對(duì)于24年估值繼續(xù)調(diào)整的悲觀預(yù)期，推薦：①基本面確信度高的高端白酒（貴州茅臺(tái)/五糧液/瀘州老窖），24年估值水平有望修復(fù)，②此前受損嚴(yán)重、目前庫(kù)存去化/渠道風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放的標(biāo)的，主要為水井坊（收入增長(zhǎng)環(huán)比改善明顯、迎來(lái)經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)）、舍得酒業(yè)（多措并舉規(guī)劃積極），以及行業(yè)壓力下彰顯出較強(qiáng)成長(zhǎng)性的港股標(biāo)的珍酒李渡，③地產(chǎn)名酒成長(zhǎng)勢(shì)能依舊較足，繼續(xù)推薦今世緣。2）大眾品：消費(fèi)場(chǎng)景逐步恢復(fù)的預(yù)期下，大眾品依然可圍繞門店+供應(yīng)鏈展開(kāi)，核心推薦標(biāo)的是絕味食品、安井食品、立高食品；另外建議關(guān)注業(yè)績(jī)穩(wěn)健、估值合理的細(xì)分龍頭，推薦伊利股份以及洽洽食品。
　　風(fēng)險(xiǎn)分析：宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，原材料成本波動(dòng)，食品安全問(wèn)題，競(jìng)爭(zhēng)加劇。