>> 信達證券-中國國航(601111)公司深度報告：載旗航司優(yōu)勢不減，未來業(yè)績彈性可期-231124
| 上傳日期： |
2023/11/27 |
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| 格式： |
pdf 共34頁 |
來源： |
信達證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
左前明 |
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國內唯一載旗航司，業(yè)績短期承壓、不改優(yōu)質創(chuàng)收能力。公司一直專注于航空運輸主業(yè)，先后控股、參股眾多地方航司，持續(xù)擴大經(jīng)營規(guī)模。2023年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入596億元，同比高增148.9%，實現(xiàn)同比增速轉正；利潤端，23H1公司毛利潤同比大幅提升102.8%，毛利率及凈利率雙升，同比+60.6pct、+85.9pct；歸母凈利大幅減虧，實現(xiàn)-34.51億元，同比+82.2%；23H1末人民幣匯率較22年末貶值3.75%，尤其二季度人民幣兌美元匯率中間價貶值約5.15%，若扣除匯兌損失影響，23H1公司實現(xiàn)扣匯歸母凈利-23.4億元，23Q2扣匯歸母凈利約10.1億元，同比19Q2增長141.5%，二季度公司已實現(xiàn)扣匯盈利。
行業(yè)領先競爭優(yōu)勢，市占率保持前列。
1）樞紐網(wǎng)絡優(yōu)勢：依托北京樞紐建設，掌握優(yōu)質時刻資源，提升整體收益水平。公司目前已形成北京、上海、成都、深圳的四角菱形航線網(wǎng)絡結構，航線網(wǎng)絡覆蓋國內人口最密集、經(jīng)濟最發(fā)達區(qū)域，貼合公司中高端公商務旅客群體市場定位。
國內航線上，2023年冬春航線航班計劃中，公司一線城市互飛航線占比18.6%，一線&新一線城市互飛航線占比為國內航司最高，達到25.3%；航班量排名前20位的城市間航線中，公司市占率排名第一/第二位的分別有6條/7條，基本均為公商務旅客資源豐富的航線。
國際及地區(qū)航線上，23H1公司國際&地區(qū)航線運力投入恢復至173.20億可用座公里，在總運力中占比達到13.4%，運力絕對值及占比都位居航司首位。同時，公司在獲取門檻較高的二類遠程國際航線、歐美地區(qū)的航班市場份額占據(jù)絕對優(yōu)勢，根據(jù)2023年冬春航線航班計劃，公司在歐洲地區(qū)的航班量占比達到45.9%，北美地區(qū)占比31.1%，均居于航司首位，國際航線資源優(yōu)勢明顯。
2）市場定位優(yōu)勢：定位公商務主流旅客市場，收益品質高。公司卡位北京首都樞紐位置，定位中高端公商務主流旅客市場，地區(qū)高收入群體占比高，商務出行需求強，保障收益品質。2022年國航客公里收益為0.63元，收益水平為航司最高；同時，會員人數(shù)及常旅客收入的平穩(wěn)增長有效保障公司未來收益。公司會員人數(shù)一直保持平穩(wěn)增長，截至2022年末，公司鳳凰知音會員已超過7511.26萬人，常旅客貢獻客運收入占比約51.9%。
逆勢整合、供需改善，業(yè)績有望長期向好。
1）收購山航，進一步提升市場份額。公司逆勢整合取得山航集團及山航股份控制權，進一步鞏固市場地位。截至23H1，公司資產總額提升至3445億元，現(xiàn)有機隊規(guī)模擴大至902架，排名均升至航司首位。
2）供需增速向下背景下，需求有望提升。供給端，自2019年起，國內運輸飛機數(shù)量增速出現(xiàn)明顯下降，至2022年飛機架數(shù)增速連續(xù)四年維持個位數(shù)增速，且增速呈現(xiàn)波動下降趨勢；同時，全國航司機長數(shù)量自2020年起增速明顯下降，2022年國內航司機長人數(shù)同比下降1.9%。需求端，旅客周轉量及客座率均呈現(xiàn)上升趨勢。2023年以來，全國民航旅客周轉量當月值逐月上升，當月同比增速均保持在40%以上；國際出游需求持續(xù)提升，2023年1月到10月，國際航線旅客周轉量較2019年同期恢復率已經(jīng)從8.6%提升至53.7%。
3）票價端：供需錯配下，票價市場化持續(xù)拉動業(yè)績提升。國內民航票價市場化改革逐步推進。從實行市場調節(jié)價航線情況看，2014年12月至2020年11月，實行市場調節(jié)價的國內航線數(shù)目從365條增至1698條，占當年全部國內航線的比例由13.8%提升至36.2%。從具體航線價格情況看，2017-2023年，主要航線中京滬航線、北京-深圳航線、上海-廣州航線票價分別從1240元、2080元、1350元增加至2150元、3650元、2350元，累計漲幅分別為73.4%、75.5%、74.1%，均超過70%，票價市場化改革持續(xù)深化；疊加民航需求回暖、旅客周轉量提升、市場調節(jié)帶動的航線提價效應，航司未來盈利能力有望持續(xù)提升、業(yè)績增長可期。
4）油價&匯率：油價方面，公司航空油料成本受到用油量和航油價格綜合影響。公司航油成本在營業(yè)成本中占比大致保持在30%左右，2023年上半年，占比約32.7%；在其他變量保持不變情況下，若平均航油價格上升或下降5%，公司航油成本將上升或下降約9.67億元。匯率方面，公司若干資產及負債主要以美元、歐元為單位，價值會受到人民幣對外幣的匯率波動影響，進而產生一定匯兌損益。23H1，在其他變量保持不變情況下，人民幣兌美元匯率變動1%，公司凈利潤預計增減2.97億元。2015-2022年，公司以美元計價的帶息債務由764.7億元降低至400億元，在總帶息債務中占比由73.5%降至17.4%，外幣債務規(guī)模有效控制。
盈利預測與投資評級：我們預計公司2023-2025年實現(xiàn)歸母凈利2.43、134.12、181.66億元，同比分別+100.63%、+5412.05%、+35.44%，對應每股收益分別為0.02、0.83、1.12元，現(xiàn)價對應PE分別為545.98、9.91、7.31倍。當前國內外航線快速恢復，預計航空需求持續(xù)回升，公司業(yè)績有望迎來大幅提升；綜合估值考慮，首次覆蓋，我們給予公司“買入”評級。
股價催化劑：年報業(yè)績超預期，公司月度經(jīng)營數(shù)據(jù)超預期等。
風險因素：出行需求恢復不及預
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