>> 浙商證券-錦波生物(832982)首次覆蓋報告：掘金重組膠原蛋白新藍(lán)海-231127
| 上傳日期： |
2023/11/27 |
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| 3967KB |
| 格式： |
pdf 共33頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
增持（首次） |
作者： |
湯秀潔,王長龍,周明蕊 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
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投資要點
膠原蛋白：憑借卓越特性成為敷料、護膚和注射新寵，三大高增賽道市場廣闊
膠原蛋白具卓越特性，市場廣闊，保持高增。據(jù)沙利文，21年中國膠原蛋白市場零售規(guī)模288億元，其中重組膠原108億元，占比38%。17-21年膠原蛋白/重組膠原蛋白CAGR分別為31%/63%。
醫(yī)用敷料、功效性護膚和醫(yī)美注射為膠原蛋白應(yīng)用的三大高增賽道：
1）醫(yī)用敷料：迎“問題肌膚修護”+“醫(yī)美術(shù)后修護”兩大風(fēng)口。17-21年中國醫(yī)用敷料零售市場規(guī)模以40%復(fù)合增速增至259億元，其中重組膠原占18.5%。
2）功效性護膚：膠原為“護膚萬金油”，產(chǎn)品延展性強。17-21年中國膠原類功效性護膚品市場以39%復(fù)合增速增至62億（46億重組膠原+16億動物膠原)。
3）醫(yī)美注射：膠原較玻尿酸具多重優(yōu)勢，滲透率有望提升。17-21年中國醫(yī)美注射市場CAGR 20%增至424億元，其中膠原蛋白醫(yī)美注射產(chǎn)品市場規(guī)模37億元，占比8.7%。膠原蛋白應(yīng)用于醫(yī)美注射時，較玻尿酸具有多重優(yōu)勢，如自身修復(fù)（可促進膠原蛋白再生）、不易腫脹、無丁達(dá)爾現(xiàn)象，具一定美白功效等。
錦波生物：獲批國內(nèi)首個重組膠原蛋白植入劑，掘金醫(yī)藥+消費兩大賽道
大單品薇旖美：獨占重組膠原蛋白醫(yī)美注射藍(lán)海市場，強稀缺性下充分享受膠原行業(yè)高景氣紅利。薇旖美膠原蛋白植入劑為國內(nèi)首款獲批III類械的重組膠原蛋白植入劑，自21年9月上市以來持續(xù)驅(qū)動公司收入及業(yè)績增長。22年薇旖美植入劑銷量16萬支，貢獻(xiàn)收入1.2億（同增310%），收入占比30%。22年/23H1公司收入分別為3.9/3.2億，同增67%/105%；歸母凈利分別為1.1/1.1億，同增90%/178%；毛利率分別為85.4%/89.2%（20年僅80%），凈利率分別為27.9%/34.4%（20年僅20%）。公司于23年8月獲批第二張重組膠原植入劑Ⅲ類醫(yī)療器械注冊證，持續(xù)鞏固重組膠原醫(yī)美注射資質(zhì)護城河。
圍繞功能蛋白全產(chǎn)業(yè)鏈、多應(yīng)用方向布局，研發(fā)與技術(shù)壁壘深厚。公司以功能蛋白系統(tǒng)性創(chuàng)新研發(fā)為核心驅(qū)動，是目前全球唯一實現(xiàn)重組Ⅲ型人源化膠原產(chǎn)業(yè)化的公司，圍繞重組膠原蛋白及各類抗病毒功能蛋白，已在醫(yī)美注射、醫(yī)用敷料、婦科、嚴(yán)肅醫(yī)療等多領(lǐng)域布局。22年公司收入3.9億=重組膠原產(chǎn)品3.3億元+HPV生物蛋白產(chǎn)品0.47億+其他，其中重組膠原產(chǎn)品3.3億=Ⅲ型人源化膠原植入劑1.2億+皮膚修復(fù)敷料1.3億+黏膜修復(fù)敷料0.07億+護膚品0.5億+其他。
公司以原始創(chuàng)新為核心驅(qū)動，23H1研發(fā)費用率13.0%，顯著高于行業(yè)平均。截至23H1公司發(fā)明專利授權(quán)38項，擁有5大核心技術(shù)平臺，重組Ⅲ型人源化膠原蛋白相關(guān)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)已被國際蛋白結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫收錄，研發(fā)和技術(shù)壁壘深厚。
未來看點：在研管線覆蓋多領(lǐng)域應(yīng)用場景、多型別重組膠原，成長動能充沛
在研管線含8個重組膠原蛋白醫(yī)療器械產(chǎn)品+1個多肽病毒藥，6個型別重組膠原在研中。其中，重組膠原蛋白醫(yī)療器械在研管線涵蓋婦科、婦科生殖、外科、骨科、泌尿科、心血管、口腔等領(lǐng)域；多肽病毒藥為新藥，用于廣譜抗冠狀病毒。截至23年6月，（婦科用）重組III型人源化膠原蛋白凍干纖維已提交產(chǎn)品注冊；其余項目5個處于臨床階段，3個處于臨床前階段。此外，公司目前在研的重組膠原蛋白涉及Ⅰ、Ⅱ、Ⅳ、Ⅴ、Ⅶ、ⅩⅦ6個型別，均處于基礎(chǔ)研究階段。我們認(rèn)為公司在重組膠原蛋白行業(yè)處于領(lǐng)先水平，未來有望憑借強大研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化能力在醫(yī)美、婦科和嚴(yán)肅醫(yī)療領(lǐng)域持續(xù)拓展產(chǎn)品矩陣，實現(xiàn)業(yè)績增長。
盈利預(yù)測與估值
公司在重組膠原蛋白行業(yè)處于領(lǐng)先水平，研發(fā)和技術(shù)壁壘深厚，拿證能力持續(xù)驗證。重組膠原蛋白植入劑產(chǎn)品具備稀缺性和先發(fā)優(yōu)勢明顯。預(yù)計2023-2025年公司歸母凈利潤分別為2.79/4.53/6.08億，分別同增156%/62%/34%，對應(yīng)22-25年復(fù)合增速77%，公司市值184億（截至23年11月24日），對應(yīng)PE分別為66/41/30X，首次覆蓋，給予“增持”評級。
風(fēng)險提示：產(chǎn)品增速不達(dá)預(yù)期；市場競爭加??；監(jiān)管政策變化；新品研發(fā)及上市進展不及預(yù)期。
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