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投資要點(diǎn)
　　信貸投放弱化增量概念，重在結(jié)構(gòu)調(diào)整。未來量價(jià)有望再平衡。
　　事件
　　2023年11月27日，人行發(fā)布2023年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告。
　　信貸投放量價(jià)再平衡
　?。?）投放節(jié)奏平滑。人行提出統(tǒng)籌銜接好年末年初信貸工作，我們認(rèn)為：①23Q4靠前發(fā)力，信貸傾向多增。結(jié)合高頻數(shù)據(jù)，票據(jù)利率在11月中旬后回升，預(yù)計(jì)11、12月信貸投放有望延續(xù)同比多增態(tài)勢。②24Q1信貸可能少增，主要是近年來銀行投放節(jié)奏越發(fā)靠前，23Q1信貸投放或?qū)⒄既?5%左右，近五年平均為39%。
　?。?）量價(jià)再次平衡。人行指出銀行業(yè)要把握好信貸增長和凈息差收窄之間的平衡。2024年一季度信貸供給節(jié)奏有望放緩，我們認(rèn)為信貸供過于求的情況有望改觀，貸款利率下行趨勢有望企穩(wěn)。
　　弱化增速，但強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)
　　（1）弱化增速概念。監(jiān)管指出信貸增速需要適配經(jīng)濟(jì)增長逐步提質(zhì)換擋，銀行需尋求新的信貸合理增長水平。因此后續(xù)信貸增速可能有所回落，未來重心在盤活存量貸款、優(yōu)化新增貸款投向。這有利于減緩銀行的資本消耗，實(shí)現(xiàn)金融的可持續(xù)發(fā)展。
　?。?）重在結(jié)構(gòu)調(diào)整。人行著重強(qiáng)調(diào)盤活存量資金，我們認(rèn)為主要是存量到期貸款規(guī)模遠(yuǎn)大于銀行貸款凈新增規(guī)模，存量到期后釋放的信貸投向優(yōu)化變得越發(fā)重要。我們測算23H1末上市銀行1年內(nèi)自然到期的貸款占比為22%，因此1年內(nèi)自然到期的人民幣貸款金額或達(dá)51萬億，遠(yuǎn)超2022年全年凈投放的21萬億。隨著城投地產(chǎn)超額收益的下降和需求減少，銀行繼續(xù)投向相關(guān)領(lǐng)域的貸款增速有所下滑，更有利于引導(dǎo)銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。①盤活存量資金，主要做減法，人行指出了主要路徑，主要是房地產(chǎn)需求下降、城投化債還款、基礎(chǔ)設(shè)施盤活、融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化等方面。②優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)，重點(diǎn)做加法，主要是向科技創(chuàng)新、制造業(yè)、綠色發(fā)展、普惠小微等重點(diǎn)領(lǐng)域。
　　利率和匯率內(nèi)外均衡
　?。?）匯率：人行指出保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，因此短期內(nèi)降息概率不高、空間不大。
　?。?）利率：①貸款自律有望增強(qiáng)。報(bào)告指出要“提升市場基準(zhǔn)利率的公信力”，“規(guī)范貸款利率定價(jià)秩序”。LPR為報(bào)價(jià)行對最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率，實(shí)際貸款利率在LPR的基礎(chǔ)上進(jìn)行加減點(diǎn)，對部分客戶定價(jià)過高或者過低的現(xiàn)象需要進(jìn)行調(diào)整。未來可能對超低利率貸款投放進(jìn)行自律，強(qiáng)化國債收益率曲線的定價(jià)作用。②存款降息還有空間。人行指出發(fā)揮好存款利率市場化調(diào)整機(jī)制的重要作用，穩(wěn)定銀行負(fù)債成本，增強(qiáng)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性。
　　銀行股投資建議
　　信貸投放有望進(jìn)入量價(jià)新平衡，金融服務(wù)實(shí)體持續(xù)性有望增強(qiáng)。繼續(xù)看好銀行股絕對收益，推薦“大而穩(wěn)+小而美”的“啞鈴組合”。
　　個(gè)股推薦：①大而穩(wěn)：推薦“大而穩(wěn)”的國有行，優(yōu)選股息率高、撥備厚、渠道下沉的農(nóng)業(yè)銀行、郵儲(chǔ)銀行。②小而美：未來大部分中小行基本面彈性/持續(xù)性有限，小銀行需要“選美”，優(yōu)選彈性大、區(qū)域佳、模式優(yōu)的中小銀行，推薦浙商銀行、江蘇銀行、常熟銀行，關(guān)注瑞豐銀行、渝農(nóng)商行。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)失速，不良大幅暴露，政策不及預(yù)期。