>> 華安證券-寶豐能源(600989)深度更新報告：煤化工龍頭低成本擴(kuò)張，資本開支高增助力成長-231203
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2023/12/4 |
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華安證券 |
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作者： |
王強(qiáng)峰 |
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現(xiàn)代煤化工龍頭，成本控制為王，資本開支驅(qū)動產(chǎn)能高增
寶豐能源是國內(nèi)高端煤基新材料行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)。公司以煤炭采選為基礎(chǔ)，以現(xiàn)代煤化工為核心，按照煤、焦、氣、化、油、電多聯(lián)產(chǎn)的技術(shù)路線，實現(xiàn)了煤炭資源的分質(zhì)、分級、充分利用，形成了較為完整的煤化工循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈，是現(xiàn)代煤化工標(biāo)桿企業(yè)，現(xiàn)有烯烴、焦化、精細(xì)化工三大分部。
資本開支驅(qū)動產(chǎn)能高增，有望實現(xiàn)跨越式成長。目前公司擁有焦炭產(chǎn)能700萬噸/年焦炭，甲醇產(chǎn)能540萬噸/年，烯烴產(chǎn)能220萬噸/年等，以及720萬噸/年的煤炭開采能力。預(yù)計在未來公司將擁有1200萬噸/年的甲醇和530萬噸/年的烯烴產(chǎn)能，煤炭開采能力達(dá)910萬噸/年（不含紅一紅二權(quán)益產(chǎn)能），成長空間可期。過去三年，公司年均資本開支接近百億元（不含2023H2），后續(xù)內(nèi)蒙一期和寧東四期烯烴項目還有百億以上的新增資本開支。高資本開支驅(qū)動公司快速成長，利潤體量有望實現(xiàn)跨越式增長。
聚烯烴進(jìn)口替代空間仍存，焦炭供需有望向好
聚烯烴短期承壓但缺口仍存，此輪產(chǎn)能投放后新增產(chǎn)能有限。國內(nèi)聚乙烯仍存在1000萬噸/年以上的進(jìn)口缺口，聚丙烯尚有少量缺口。未來2-3年，聚烯烴投放壓力仍較大，新增產(chǎn)能以油頭和氣頭為主。盡管短期供需承壓，但考慮到國家碳中和、碳減排以及10億噸煉油總量限制政策下，本輪產(chǎn)能投放完成之后項目審批難度增大，2026年以后新增產(chǎn)能較難落地，行業(yè)將迎來較為明確的供給拐點。
焦炭供給端政策推動產(chǎn)能出清，需求有望迎來修復(fù)。焦炭行業(yè)在經(jīng)歷過一段時間的集中去產(chǎn)能之后，產(chǎn)能過剩程度相對有所緩解，但仍處于產(chǎn)能出清的狀態(tài)，在有關(guān)政策的持續(xù)推動下，深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革將持續(xù)。據(jù)Mysteel數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2020-2022年間，行業(yè)淘汰產(chǎn)能規(guī)模分別為6154.6萬噸/年、2216萬噸/年和1731萬噸/年。需求側(cè)，鋼鐵作為最大的下游，隨著各地方政府新政策、新舉措陸續(xù)出臺，房建下游需求有望得到支撐，市場改善可期。目前，房屋新開工面積月度同比增速已有所回升。
景氣承壓下成本為王，公司成本把控力極強(qiáng)
寶豐能源位于煤制烯烴成本最左側(cè)。內(nèi)蒙項目落地后，公司平均烯烴成本進(jìn)一步降低，公司煤制烯烴成本較同行領(lǐng)先差距進(jìn)一步拉開。首先，內(nèi)蒙項目是全國首個采用DMTO-III技術(shù)的裝置，烯烴單耗較原有項目顯著降低(一代技術(shù)單耗3.0噸甲醇/噸烯烴、三代技術(shù)單耗2.65噸甲醇/噸烯烴)，各項能耗、公輔設(shè)施成本下降明顯。其次，內(nèi)蒙古項目靠近煤炭原料資源豐富的內(nèi)蒙古地區(qū)，顯著降低原料運輸成本。再次，煤制烯烴折舊成本占比較大，在公司精益控制下，寧東三期和內(nèi)蒙項目單噸折舊繼續(xù)大幅下降。
公司原煤供應(yīng)量質(zhì)齊增，焦化成本優(yōu)勢明顯。公司目前全資持有四大煤礦，分別為馬蓮臺煤礦、紅四煤礦、四股泉煤礦和丁家梁煤礦，后續(xù)新增與收購并舉，收購紅一和紅二煤礦部分股權(quán)，預(yù)計2025年，公司煤炭權(quán)益總產(chǎn)能將達(dá)到1102萬噸，公司自產(chǎn)煤炭的供應(yīng)量將進(jìn)一步提高，主要產(chǎn)品所需原料煤的供應(yīng)更加穩(wěn)定，超額利潤顯著。
政策引領(lǐng)煤化工綠色轉(zhuǎn)型，寶豐能源踐行煤化工綠色發(fā)展新道路
寶豐能源已成為現(xiàn)代煤化工綠色標(biāo)桿企業(yè)。在近年來“碳達(dá)峰、碳中和”的國家戰(zhàn)略下，煤化工產(chǎn)業(yè)受到的監(jiān)管力度相比其他產(chǎn)業(yè)必然更加嚴(yán)苛，寶豐能源現(xiàn)有各期項目單位產(chǎn)品綜合能耗、水耗均在標(biāo)準(zhǔn)線以下，且處于行業(yè)絕對領(lǐng)先位置。
率先布局綠氫替代化石能源，引領(lǐng)煤化工行業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。內(nèi)蒙古一期新增40萬噸使用綠氫置換，寶豐集團(tuán)長期布局綠氫產(chǎn)業(yè)，作為行業(yè)的先行者正帶領(lǐng)行業(yè)走出一條綠色減碳發(fā)展之路，我們認(rèn)為公司后續(xù)也有能力能夠兼顧減碳及規(guī)模擴(kuò)張。
副產(chǎn)氫資源豐富，打開未來氫能利用空間。從當(dāng)前氫氣來源來看，我國工業(yè)副產(chǎn)氫是最重要的來源。公司700萬噸焦炭產(chǎn)能可提取超過13億方氫氣，可為未來氫能利用打開空間。
投資建議
我們認(rèn)為公司的規(guī)模優(yōu)勢和成本控制領(lǐng)先全行業(yè)，盈利情況遠(yuǎn)超市場平均水平，同時不斷壓縮成本，成為行業(yè)內(nèi)標(biāo)桿企業(yè)。內(nèi)蒙古項目一期落地將顯著增加公司競爭力，未來成長空間廣闊。我們預(yù)計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為57.24、104.22、149.00億元，同比增速為-9.2%、82.1%、43%。對應(yīng)PE分別為18.17、9.98、6.98倍，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示
項目建設(shè)不及預(yù)期；
產(chǎn)品及原料價格大幅波動；
烯烴行業(yè)競爭加??；
宏觀經(jīng)濟(jì)下行
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