>> 華創(chuàng)證券-【債券周報】12月債券月報：聚焦資金面與中央經(jīng)濟會議-231203
| 上傳日期： |
2023/12/4 |
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| 格式： |
pdf 共30頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
周冠南,靳曉航,許洪波 |
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一、“穩(wěn)增長”再加力，如何解讀？
?。?）11月政策回顧：“寬信用”政策信號頻繁釋放。包括信貸開門紅前置、強調(diào)民營房企債券融資支持等，更突出的是對于“穩(wěn)地產(chǎn)”的繼續(xù)加碼，且重點落在擴大房企融資支持。此外，深圳放松二套房限制、降低普宅認定標準，繼續(xù)擴大需求刺激力度，也引發(fā)債券市場的“寬信用”擔(dān)憂。
?。?）房地產(chǎn)再次成為“寬信用”著力點，如何解讀？一是，三季度房地產(chǎn)需求放松政策效果不及預(yù)期，因城施策思路下，追加放松有其合理性。參考歷史政策節(jié)奏，地方前一輪政策效果漸弱時，可能醞釀新一輪放松，呈現(xiàn)“小幅、高頻”的調(diào)控思路，間隔通常2-3個月左右；政策落地后，地方銷售增速多呈“脈沖式”回暖，持續(xù)性一般，預(yù)計后續(xù)地產(chǎn)銷售對“寬信用”的實質(zhì)影響或比較有限。二是，“穩(wěn)信用”支持更加積極，金融機構(gòu)座談會、銀企座談會等或主要是為呼應(yīng)中央金融工作會議對房地產(chǎn)的定調(diào)。當(dāng)前信用支持政策對預(yù)期的影響或強于對地產(chǎn)基本面的實質(zhì)提振，但若房地產(chǎn)信貸增速等剛性指標落地實施，則或短期內(nèi)提振信貸增量，擾動債市情緒。
二、12月債市展望
1、中央經(jīng)濟工作會議前瞻：“穩(wěn)增長”可能靠前。（1）宏觀調(diào)控方面，需求回升基礎(chǔ)仍需鞏固，預(yù)計“穩(wěn)增長”的提法或靠前。（2）財政政策方面，預(yù)計定調(diào)表述更偏積極，中央加杠桿也暗示明年的“寬財政”或維持發(fā)力且節(jié)奏靠前。（3）貨幣政策方面，預(yù)計將兼顧配合“穩(wěn)增長”與金融風(fēng)險平衡，或維持中性偏寬松的定調(diào)。（4）房地產(chǎn)方面，重點或仍在于強調(diào)民營房企融資支持和居民購房需求的滿足。
2、資金面：擾動增多，宜多一分審慎
（1）11月資金回顧：特殊再融資債券資金回流偏慢，疊加信貸投放發(fā)力，11月資金面整體延續(xù)偏緊運行狀態(tài)；有所改善的是，學(xué)習(xí)效應(yīng)之下，機構(gòu)提前布局跨月，月末資金情緒整體平穩(wěn)。
?。?）12月資金缺口：一是，考慮信貸平滑投放的訴求，年末信貸投或放將加碼，繳準對于超儲的消耗或小幅加大；二是，仍有1.3萬億規(guī)模的政府債券的額度待發(fā)，凈融資規(guī)模在1萬億附近，繳款的結(jié)構(gòu)性摩擦仍舊偏大。此外，貨幣發(fā)行、非金存款的季節(jié)性消耗有所增加，資金寬松面臨較多擾動。
?。?）央行操作：當(dāng)前逆回購及MLF均處于相對高位，央行或依舊延續(xù)偏積極的續(xù)作思路；降準仍是政策可選項，但當(dāng)前非銀杠桿偏高，資金分層或仍延續(xù)；此外，如果降準落地，大概率延續(xù)0.25個百分點的幅度，或也較難支撐資金面從高偏位置明顯回落。
（4）總結(jié)來看，銀行資負壓力偏大的背景下，信貸、繳款、跨年多重壓力擾動，12月資金或依舊延續(xù)偏高政策利率中樞的位置運行，年末資金分層壓力或震蕩偏強。
3、機構(gòu)配債：配置盤或等待跨年后“開門紅”，理財資金年末面臨季節(jié)性贖回。（1）12月通常是銀行、保險資金配置淡季，跨年后或受存款和保費“開門紅”影響加大配債力度。1月銀行配債增量多有所上行，保險資金通常會在一季度根據(jù)收益率高點擇機加碼配置債券。（2）12月銀行理財或面臨一定贖回壓力，配債力量或有所下降。季末銀行理財面對資金回表需求，規(guī)模變化呈季節(jié)性回落規(guī)律，疊加跨年和跨春節(jié)時點銀行理財流動性備付需求提升，對債券資產(chǎn)配置的偏好有所下降，近年12月銀行理財通常凈賣出債券，1月配債力量也不強。
債市策略：
?。?）長端：10年期短期或維持窄幅震蕩。當(dāng)前處于“寬信用”效果觀察期，淡季因素約束下，年內(nèi)政策效果影響有限，收益率上行風(fēng)險可控，但偏低的期限利差也制約了長端收益率進一步大幅下行；近期穩(wěn)地產(chǎn)政策有所加力，“寬信用”預(yù)期對長端仍有擾動，且12月國債繳款規(guī)模上升或加大資金預(yù)期波動，機構(gòu)配債力量季節(jié)性偏弱，長端品種博弈空間相對有限，收益率或維持窄幅震蕩波動。
（2）短端：交易空間或較為有限，主要關(guān)注配置價值。12月資金面擾動因素較多，銀行資負壓力依舊偏大，短端交易空間或相對有限，主要關(guān)注配置價值，當(dāng)前國債-DR價差處于70%以上的偏高水平，配置性價比較高，存單1Y-3M利差處于歷史極低水平，建議關(guān)注3M超短端的配置機會。
風(fēng)險提示：流動性超預(yù)期收緊，“穩(wěn)增長”預(yù)期上行抑制債市情緒。
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