>> 華泰證券-固收視角：關(guān)于財政和基建的兩個問題-231204
| 上傳日期： |
2023/12/4 |
大小： |
557KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張繼強,吳靖 |
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此報告為加密報告 |
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伴隨著萬億國債增發(fā)，逆周期政策和中央加杠桿成為市場關(guān)注點，也是決定明年經(jīng)濟增速的關(guān)鍵變量。今年的財政力度和基建強度為何出現(xiàn)背離？明年廣義財政的擴張幅度有多大，對應的基建強度是否能維持？我們在此進行一定分析：
第一個問題，今年財政支出偏慢，但基建維持較強韌性，如何解釋這一背離？
邏輯上，財政資金是基建項目最為重要的資金來源，因此基建強度和財政支出直接相關(guān)，但今年兩者卻形成較大背離。
今年以來廣義財政整體偏緊，以財政支出增速與年初目標來看，1-10月全國一般公共支出和政府性基金支出累計同比分別為4.6%和-15.1%，明顯不及年初6.7%和5.6%的增速目標，城投融資也維持偏緊狀態(tài)，財政以休養(yǎng)生息為主。但今年基建投資保持較高增速，1-10月累計同比8.3%，兩年平均增速維持在9.1%的高位，延續(xù)2022年增長勢頭，兩者出現(xiàn)較大背離。
為何緊財政下基建仍保持高增速？我們認為有以下兩方面原因：
一是，基建項目開工和項目續(xù)建對財政資金的依賴存在差異。基建項目的資金來源一般為：財政資金作為資本金+配套商業(yè)銀行貸款，因此，基建項目的前期開工主要依賴作為資本金的財政資金，而項目續(xù)建則更多依賴銀行配套貸款的分批投放。2022年下半年，政策性金融工具發(fā)力，為基建項目開工提供大量資本金；2023年雖然財政支出明顯下降，項目開工有所收斂，但去年剩余的大量基建項目尚待完工，后續(xù)的銀行配套貸款對今年基建投資形成支撐。數(shù)據(jù)上有印證，今年政府類項目支撐企業(yè)中長貸維持高增，基建貸款需求和基建貸款余額增速均快于去年。
二是，基建投資內(nèi)部存在結(jié)構(gòu)分化，更多依賴企業(yè)資金的電力投資是今年基建的主要拉動力?；ㄍ顿Y按項目類型劃分，主要有交通運輸倉儲、水利環(huán)境、電力等公共事業(yè)三大類。其中交通運輸倉儲和水利環(huán)境投資與財政資金關(guān)系密切，而電力投資則主要依靠（國有）電力企業(yè)，與財政資金的相關(guān)性相對較弱。從分項來看，2023年以來，水利環(huán)境行業(yè)投資增速回落至負增長，交通運輸倉儲行業(yè)投資略有下行，與偏緊的財政支出基本一致；相較而言，電力等公共事業(yè)行業(yè)投資維持高速增長，1-10月累計同比25%，是今年基建投資的核心貢獻項，對基建投資的拉動接近5個百分點。今年的電力行業(yè)投資與新能源裝機活動相對應，據(jù)國家能源局，截至10月底，全國可再生能源發(fā)電裝機規(guī)模達到14.04億千瓦，同比增長20.8%，即由企業(yè)部門推升的新能源裝機活動是今年基建韌性的主要來源。
因此，今年財政力度和基建強度的背離，源于項目續(xù)建和電力投資的拉動之下，資金來源從財政端更多轉(zhuǎn)向了企業(yè)貸款。展望明年，基建續(xù)建項目逐漸完工，可能需要更多依賴新建項目開工；電力投資具有較高基數(shù)，進一步提升的概率不高，因此明年基建強度對財政資金的依賴可能重新提高
第二個問題，明年的廣義財政力度究竟如何，對應至基建強度上有何啟示？
邏輯上，明年財政資金來源或有所分化，一方面中央政府加杠桿，但另一方面地方政府廣義財政依舊受到制約，我們對此進行大致估算，可以總結(jié)為“一多兩少”：
先看“兩少”：土地出讓收入+城投債務
?。?）一少在土地出讓收入。地產(chǎn)轉(zhuǎn)冷和土地出讓收入下滑是制約今年財政支出的重要原因，明年這一制約因素可能持續(xù)。綜合明年的地產(chǎn)銷售（慣性）、商品房庫存（高企）、房企現(xiàn)金流（承壓）等判斷，明年房企拿地意愿可能依舊偏低；經(jīng)驗上，土地成交情況對政府的土地出讓金收入同步略微領(lǐng)先，今年下半年以來百城土地成交總價下滑幅度有所加深，或?qū)γ髂晟习肽甑耐恋爻鲎屖杖胗兴罢埃覀冾A計明年土地出讓收入可能繼續(xù)下滑10%至20%，對應土地出讓金收入或繼續(xù)減少5000億-1萬億元。
?。?）二少在地方城投債務。以發(fā)債城投有息債務規(guī)模估計，近兩年地方控債取得一定成效，12個弱資質(zhì)省份城投有息債務增速從2020年的8.85%下降至2022年的2.56%，2022年新增有息債務約2000億元；但與此同時，其余省份城投有息債務規(guī)模仍保持較快增長，2022年末其余省份城投債規(guī)?？傆嬤_48.3萬億元，較2021年同比增長14.1%。本輪化債政策對城投融資或形成一定限制：一方面，12個弱資質(zhì)省份嚴格控制債務增量和新增投資，明年這部分城投債務可能轉(zhuǎn)為凈償還，按2022年增量來看，拖累可能在2000億元以上；另一方面，其他省份城投債務增速可能也會受到一定影響，其他省份城投債務增速每收斂1個百分點，可能對應接近5000億元的債務規(guī)模。兩者可能導致明年城投債務增量資金減少5000億元以上。
綜合來看，相對于今年，“兩少”對明年廣義財政資金的拖累或達到1萬億-1.5萬億以上。
再看一多：主要是中央政府加杠桿（今年+明年）
今年新增1萬億國債發(fā)行，盡管今明兩年各使用5000億，但按實物工作量看可能主要集中在明年，我們假設(shè)其增量基本在明年發(fā)揮效果；明年中央政府大概率繼續(xù)加杠桿，假設(shè)明年赤字率維持在突破后的3.8%，則明年有望再增加5000-1萬億左右的赤字資金。綜合而言，相對今
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