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報告核心觀點
　　近期政策層反復提及“提高存量貸款使用效率”，預計明年信貸總量訴求減弱，節(jié)奏平穩(wěn)和優(yōu)化投向的要求更高，存款利率等有望降低，對債影響復雜。利率債“下行中繼”，產(chǎn)業(yè)債信用利差可能拉大，票據(jù)低利率不再，但核心還是微觀主體融資需求。我們此前判斷十年國債核心運行區(qū)間在2.65%-2.75%之間，目前得到較好印證。經(jīng)濟波浪式運行基因仍在，年底信貸平滑+指標問題+利率供給待解，利率預計維持震蕩。重申2.6%及以上的存單具備配置價值，繼續(xù)建議配置上轉(zhuǎn)向1-3年利率（含存單），關(guān)注供給對超長利率債的影響。
　　今年信貸與實體相關(guān)度不強背后的幾點原因
　　首先，實體融資需求偏弱是根本原因，背后是微觀主體活力待改善+地產(chǎn)等舊經(jīng)濟出清。其次，銀行尤其是大行反而加大貸款供給。最后，部分企業(yè)拿到貸款后通過財務公司投入存款甚至理財，未必進入實體。此外，今年居民部門存款也維持高增長，定期化特征同樣明顯。因此，今年杠桿率上升較快，但未給實體經(jīng)濟帶來太大“水花”。對債市而言：一是中小銀行信貸乏力，大規(guī)模擴張金融市場業(yè)務，變成配債資金。二是大量低息貸款對信用債形成了替代，信用債供給變少，但需求增加，信用利差率先下行。三是貸款增長反過來加劇負債端壓力，大行等拉存款需求增加，融出減少。
　　明年信貸更重提高效率和優(yōu)化投向，總量訴求可能有所降低
　　在此背景下，近期金融工作會議、人大報告和貨幣政策執(zhí)行報告都直接和間接提到了提高信貸效率的問題，但在存量資金上做文章顯然比較困難。ABS是盤活信貸存量的一種方式，不過目前ABS市場容量比較小，流動性上也存在一定問題。從增量角度可以推演的是，明年信貸增長要繼續(xù)支持實體，但也要講商業(yè)邏輯，投向兼顧政策導向。同時要降低信貸總量增長的壓力，提升對節(jié)奏平穩(wěn)和優(yōu)化投向的要求。事實上，目前我國社融信貸存量已經(jīng)很高，年年實現(xiàn)高增長本身不太現(xiàn)實。而節(jié)奏平滑有助于預期穩(wěn)定，也是消除套利的一種方式。
　　存款利率有望下行，曲線可能偏平坦
　　金融工作會議要求“持續(xù)降低融資成本”。因此一種可能的方式是，貸款利率保持或繼續(xù)降低，但存款利率以更大幅度下調(diào)。此外，市場關(guān)心抑制空轉(zhuǎn)是否要通過收緊資金、金融去杠桿的方式？邏輯上不直接，實際中可能會出現(xiàn)。防空轉(zhuǎn)大基調(diào)下，資金成本預計很難走低，當然也不宜太高。存量城投、地產(chǎn)信貸如何處理也是難題。政策一方面在支持民企地產(chǎn)等信貸投放，非標也可能在化債中入表。但另一方面，存量貸款中的地產(chǎn)、城投壓降看似符合政策導向，等待實踐中給出答案。
　　對債市的幾點啟示
　　明年信貸可能呈現(xiàn)“量偏弱+價平穩(wěn)+節(jié)奏平穩(wěn)”的格局，利率曲線平坦化的概率更高。對市場而言，信貸額度壓力降低，拉存款訴求減弱，銀行更有動力壓降負債成本，存款、存單、資金利率都有望小幅下行，銀行息差也有望恢復。信貸量價下行從經(jīng)濟預期角度對債偏正面。但防空轉(zhuǎn)大基調(diào)下資金成本很難打出太大空間，杠桿策略空間不大。產(chǎn)業(yè)債信用利差有可能承壓，票據(jù)利率月底低位難現(xiàn)。不過經(jīng)濟和債市的核心仍是微觀主體活力和融資需求，信貸只是眾多代理指標之一。防空轉(zhuǎn)根本在于激發(fā)微觀活力和利率市場化，實際如何操作仍有待觀察，值得持續(xù)跟蹤。
　　風險提示：房地產(chǎn)下行超預期，地緣風險超預期。