>> 華泰證券-固收視角：化債變局中的城投債-231129
| 上傳日期： |
2023/11/29 |
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來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),楊劍坤 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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核心觀點(diǎn)
8月以來(lái)受各類(lèi)化債消息及落地政策推動(dòng)下，城投債行情亦演繹如火如荼。但是，火熱的行情背后也有隱憂，化債政策的連續(xù)性該怎樣看待，基本面與行情割裂下后續(xù)城投債行情又將如何演繹？
化債政策是本輪行情的核心驅(qū)動(dòng)因素
首先從政策周期和城投利差的歷史表現(xiàn)來(lái)看，監(jiān)管政策周期是影響城投行情的核心因素。但在2018年之后，城投進(jìn)入嚴(yán)監(jiān)管大周期，行情對(duì)城投政策上邊際變化的反應(yīng)鈍化，幾波大行情更多源于宏觀環(huán)境變化下利率變動(dòng)帶來(lái)的被動(dòng)行情，亦或是機(jī)構(gòu)行為等因素影響。例如2019年11月-2020年4月疫情及流動(dòng)性極度寬松下的牛市和2020年12月-2022年10月為期近兩年機(jī)構(gòu)避險(xiǎn)情緒抱團(tuán)下的結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒牛市。
但在過(guò)去的多輪化債中，地方債務(wù)擴(kuò)張的情況沒(méi)有得到本質(zhì)解決。2022年12月，財(cái)政部長(zhǎng)劉昆在《學(xué)習(xí)時(shí)報(bào)》發(fā)表文章《深入學(xué)習(xí)貫徹黨的二十大精神奮力譜寫(xiě)全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家財(cái)政新篇章》，提到近五年的隱債化解政策下，隱債規(guī)模下降三分之一以上。從進(jìn)度來(lái)看整體略慢。
今年開(kāi)始，政策風(fēng)向出現(xiàn)兩點(diǎn)顯著邊際變化：
1. “擠泡沫”成為主基調(diào)
“落實(shí)地方化債責(zé)任”+“嚴(yán)肅財(cái)政紀(jì)律”成為各項(xiàng)文件中頻繁出現(xiàn)的表述。整體秉持了過(guò)去債務(wù)監(jiān)管脈絡(luò)，意在規(guī)范平臺(tái)融資行為，同時(shí)最重要的目的亦在壓實(shí)下級(jí)政府責(zé)任，避免化債問(wèn)題上的道德風(fēng)險(xiǎn)，防止地方政府形成“中央一定托底地方債務(wù)”的預(yù)期，倒逼地方重視財(cái)政紀(jì)律，加強(qiáng)結(jié)構(gòu)性改革，以緩解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
這也為后續(xù)的“一攬子化債”定下政策基調(diào)：省級(jí)負(fù)總責(zé)，地方政府各負(fù)其責(zé)，中央給予適度支持。即本質(zhì)上地方債務(wù)的償還仍需地方政府負(fù)責(zé)，但當(dāng)?shù)胤絺鶆?wù)壓力窮盡本級(jí)政府努力仍無(wú)法緩釋的情況下，還是需要上級(jí)政府給予一定的信用支持，這也是“省級(jí)負(fù)總責(zé)”和“中央適度支持”的前提。但在中央層面，本輪支持是適度的，主要為邊際兜底解決一定的流動(dòng)性問(wèn)題，由于地方的高杠桿，考慮中央的操作空間，大概率不會(huì)再次重復(fù)上一輪的大規(guī)模債務(wù)置換等操作，更多會(huì)在特殊再融資債、應(yīng)急流動(dòng)性工具等角度給予地方一定傾斜。
2.化債邏輯日漸清晰
從具體內(nèi)容思路上，7月政治局會(huì)議改用“有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”而未同過(guò)去一樣使用“有效防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”，說(shuō)明后續(xù)的一攬子化債政策兼顧平臺(tái)整體債務(wù)，也因投資人難以甄別平臺(tái)的隱性債務(wù)和經(jīng)營(yíng)性債務(wù)，故通過(guò)整體性的化債措施才能實(shí)現(xiàn)對(duì)于過(guò)度負(fù)債城投平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)化解。先行進(jìn)行存量債務(wù)甄別認(rèn)定，再做后續(xù)債務(wù)化解，也符合目前的化債邏輯。對(duì)于政府性債務(wù)，政府會(huì)配套相應(yīng)的化債方案，特殊再融資債置換高息隱債（非標(biāo)、債券、貸款等），這部分政府負(fù)有相應(yīng)的償還責(zé)任；對(duì)于認(rèn)定的經(jīng)營(yíng)性債務(wù)，政府亦不會(huì)完全置之不理，也會(huì)配合相應(yīng)的政策支持例如銀行貸款置換、央行應(yīng)急流動(dòng)性金融工具等進(jìn)行相應(yīng)的幫助。
也正是因?yàn)楸据喕瘋姆懂牫较惹?，政策面波?dòng)帶動(dòng)了市場(chǎng)機(jī)構(gòu)情緒面的共振。在35號(hào)文指導(dǎo)性要求的大框架下，對(duì)未來(lái)城投債供給的擔(dān)憂和短期內(nèi)城投債“剛兌信仰”的強(qiáng)化成為機(jī)構(gòu)們的一致性預(yù)期。故8月后城投利差整體一路走低，尤其對(duì)于短端隱含評(píng)級(jí)AA(2)和AA-的品種搶籌力度帶動(dòng)相關(guān)歷史利差分位數(shù)續(xù)創(chuàng)新低。
至當(dāng)下城投債投資又面臨的一個(gè)核心問(wèn)題是，合適資產(chǎn)難覓。一方面化債行情下短久期弱資質(zhì)城投債利差不斷創(chuàng)歷史低位，部分區(qū)域繼續(xù)下沉性?xún)r(jià)比逐步下降；另一方面主流公募機(jī)構(gòu)、險(xiǎn)資等出于風(fēng)險(xiǎn)偏好和內(nèi)部風(fēng)控、考核機(jī)制等因素，對(duì)于本輪化債行情帶來(lái)的資本利得收益獲利有限，主流合適層級(jí)平臺(tái)拉久期增厚收益或更為合適，但期限管控亦存在分歧。那么當(dāng)下行情帶來(lái)的三點(diǎn)疑問(wèn)就順理成章。
化債政策的連續(xù)性怎樣看待？
當(dāng)前城投債務(wù)斜率仍然較高。因此對(duì)于整體城投債務(wù)而言，本輪化債重點(diǎn)就在以低息債務(wù)置換高息債務(wù)，以時(shí)間換空間。同時(shí)配合本輪債務(wù)嚴(yán)監(jiān)管政策，在“化存量”同時(shí)“遏增量”態(tài)勢(shì)進(jìn)一步趨嚴(yán)，城投非標(biāo)、定融等監(jiān)管政策不斷。另外對(duì)于部分化債重點(diǎn)區(qū)域，區(qū)域部分重大投資項(xiàng)目審批或暫緩，減少區(qū)域內(nèi)項(xiàng)目投資帶動(dòng)的債務(wù)擴(kuò)增需求。因此土地財(cái)政體系難以回轉(zhuǎn)下，城投化債進(jìn)入新周期。降低債務(wù)斜率是第一階段，配套特殊再融資債、地方化債方案銀行貸款置換等。
那么第一階段能夠持續(xù)多久？在這輪特殊再融資債配套銀行貸款置換期間（可能1-2年的政策窗口期），地方財(cái)政未必能實(shí)現(xiàn)自身一定程度的造血，土地財(cái)政可能亦難以為繼。化債并非市場(chǎng)化行為，行政力量推動(dòng)下商業(yè)銀行和政策性銀行參與化債支持并非長(zhǎng)久之計(jì)。那么當(dāng)?shù)胤截?cái)政造血能力仍未有顯著提升，同時(shí)債務(wù)絕對(duì)規(guī)模仍未減少，借新還舊及償付利息壓力仍存，缺乏新資產(chǎn)下，部分債務(wù)的重組打折、中央加杠桿亦或納入考量之中，這是城投債務(wù)化解的第二階段，目標(biāo)為降低絕對(duì)債務(wù)體量，從當(dāng)前的市場(chǎng)信息也有跡可循。例如部分區(qū)域企業(yè)對(duì)政府的應(yīng)收賬款打折，非標(biāo)本息打折談判；另外10月24日，十四屆全國(guó)人大常
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