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報(bào)告核心觀點(diǎn)
　　近日召開的中央金融工作會議提出加快建設(shè)“三大工程”?！叭蠊こ獭苯ㄔO(shè)是指規(guī)劃建設(shè)保障性住房、城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，在今年重要會議中被多次提及。對于“三大工程”的資金來源，近日彭博報(bào)道中國計(jì)劃提供萬億資金支持“三大工程”，央行也表示，為保障性住房等“三大工程”建設(shè)提供中長期低成本資金支持。我們認(rèn)為，PSL是提供資金支持比較合適的工具，一來成本低，二來對外部平衡影響小，三是其創(chuàng)設(shè)就是用于政策性銀行做基建貸款。
　　PSL是什么？
　　PSL（Pledged Supplementary Lending）即抵押補(bǔ)充貸款，是央行結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具之一。PSL工具創(chuàng)辦于2014年4月，發(fā)放對象為政策性銀行，用途為發(fā)放棚改、重大水利工程、人民幣“走出去”項(xiàng)目等特定領(lǐng)域貸款。PSL兼具“準(zhǔn)財(cái)政+寬貨幣”雙重功能：一方面，PSL資金投放具有針對性，僅通過政策銀行支持特定項(xiàng)目，包括棚改、地下管廊建設(shè)、重大水利工程等，具備財(cái)政的特點(diǎn)；另一方面，PSL相當(dāng)于央行投放基礎(chǔ)貨幣，具有定向?qū)捤傻男Ч?。而且PSL期限一般較長，能達(dá)到5年，屬于中長期流動(dòng)性投放。
　　PSL發(fā)展歷程
　　2015-2016年，PSL規(guī)模大幅增長，平均每月新增超680億元。2018年，PSL資金支持領(lǐng)域和項(xiàng)目數(shù)量均有所擴(kuò)展。2018年1-3月，PSL平均每月新增投放規(guī)模達(dá)到1000億元。2019年，棚改降溫，PSL每月新增規(guī)模明顯下滑，期間出現(xiàn)了多月暫停PSL投放，并且自2019年5月起表現(xiàn)為凈償還，PSL余額從最高時(shí)的3.55萬億逐漸減少。2020年3月至2022年8月，央行未操作PSL。2022年9月-11月，央行重啟PSL操作，PSL余額重新上升。截至2023年10月，PSL余額為2.9萬億元。PSL利率也一路下調(diào)。從最初設(shè)立時(shí)的4.5%一路下調(diào)至當(dāng)前的2.4%。
　　PSL歷史復(fù)盤
　　第一段歷史為2015-2018年，PSL支持棚改，余額快速增長。2014年之后，經(jīng)濟(jì)增速放緩，穩(wěn)增長壓力加大，房地產(chǎn)庫存快速累積，房地產(chǎn)調(diào)控政策進(jìn)入新的放松階段。PSL應(yīng)運(yùn)而生，支持棚改貨幣化安置，助力地產(chǎn)去庫存，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，信用擴(kuò)張。這一段時(shí)期，債市收益率先下后上，與PSL余額上升相關(guān)性不高。第二段歷史為2022年9-11月，PSL重啟，為基建提供資金來源。該段時(shí)期，債市以窄幅震蕩為主。此后利率快速上行，主因疫情+地產(chǎn)兩大邏輯動(dòng)搖，以及理財(cái)贖回潮影響。
　　本輪PSL操作模式和影響分析
　　2015年與2022年，央行投放PSL起到了支撐投資增速、穩(wěn)定信用擴(kuò)張的作用。當(dāng)下，PSL有再度重啟的合適條件。我們對PSL如何操作提出合理猜想：1）規(guī)模：或在5000億甚至以上，未來可能有多輪。2）利率：當(dāng)前PSL利率為2.4%，未來仍有下降空間。3）投向：“三大工程”。對債券市場而言，我們認(rèn)為短期影響略偏負(fù)面，但總體影響有限，難以成為債券走勢的核心影響因素。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策放松超預(yù)期，政策刺激超預(yù)期，測算和實(shí)際有誤差風(fēng)險(xiǎn)。