>> 中信證券-債市啟明系列：信用利差步入收官之戰(zhàn)-231205
| 上傳日期： |
2023/12/5 |
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來源： |
中信證券 |
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作者： |
明明,李晗,徐燁烽 |
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2023年11月以來，信用市場精彩紛呈，從城投的利差持續(xù)壓縮到地產(chǎn)的政策密集落地，從二永的資本新規(guī)漸行漸近到煤鋼的收益挖掘，各信用板塊“百花齊放”，往后看，匯率壓制效應降低，央行或仍將維持寬松的貨幣政策。臨近年末，高收益板塊的資產(chǎn)荒行情再次顯現(xiàn)，各信用板塊將何去何從，又將有哪些投資機遇與挑戰(zhàn)？本文回顧11月信用市場熱點事件，并復盤不同信用板塊的利差表現(xiàn)，以此展望年末信用債投資策略。
▍寬地產(chǎn)政策集中落地。11月以來地產(chǎn)支持政策密集落地，支持重點再次由銷售端轉(zhuǎn)向房企融資端。受政策利好帶來地產(chǎn)債市場情緒釋放影響，本月地產(chǎn)債利差呈壓縮態(tài)勢，部分此前調(diào)整幅度較大的混合制房企債、民營房企債迎來“債?！?。與去年同期相比，本輪支持政策的核心目的同樣為滿足房企的合理融資需求，但在支持范圍與支持力度上有進一步的加強：支持范圍上，據(jù)財聯(lián)社報道，有市場消息稱，監(jiān)管機構(gòu)正在起草一份中資房地產(chǎn)商“白名單”，可能涵蓋50家規(guī)模房企，如果消息屬實，支持范圍較2022年或有所擴大；支持力度上，2023年的“三個不低于”政策利用量化指標引導金融機構(gòu)加大對地產(chǎn)企業(yè)的支持力度。在政策支持的背景下，我們預計優(yōu)質(zhì)房企特別是優(yōu)質(zhì)的非國有房企可獲得金融機構(gòu)較大的融資支持力度，防止信用風險的進一步傳染?？紤]到2024年一季度部分房企的債務到期壓力較大，投資者行使回售權(quán)易放大房企的債務波動，我們認為雖然地產(chǎn)債的信用風險正在出清，但短期內(nèi)仍然存在輿情波動可能。
▍城投債表現(xiàn)火熱。2023年11月城投債一二級市場表現(xiàn)火熱：一級市場方面，隨著2023年11月以來特殊再融資債的持續(xù)推進，城投債市場信心進一步提升，自2023年8月后再次出現(xiàn)認購熱行情，天津、陜西等地區(qū)均出現(xiàn)認購倍數(shù)超過50倍的情況，發(fā)行主體多為省市級平臺；票面利率角度，隨著市場情緒的升溫，11月以來新發(fā)城投債的平均票面利率呈下降態(tài)勢；二級市場方面，受融資監(jiān)管政策收緊引起凈融資規(guī)模邊際下降與機構(gòu)短端下沉挖掘超額收益等因素影響，中低等級城投債利差下沉至歷史較低水平，等級利差持續(xù)收窄，1年期不同等級城投利差壓縮至歷史10%以內(nèi)的水平。
▍信用利差復盤：W形走勢。11月信用利差整體收窄，具體而言則可分為下行—調(diào)整—下行—調(diào)整的四段行情：11月1日至11月9日，跨月后市場資金面邊際放緩，在特殊再融資債持續(xù)推進、市場博弈央行寬貨幣政策的背景下，市場信心提升，信用利差下行；11月10日至11月15日，資金面略有收緊，市場對于寬貨幣預期落空的擔憂程度加大，信用利差略有上行；11月16日至11月27日，寬地產(chǎn)預期升溫，地產(chǎn)債走牛帶動信用利差下行；11月28日至月末，市場資金面再次收緊，信用利差觸底回升。
▍分板塊看信用利差：全面?zhèn)！?1月各信用板塊利差較月初均有收窄，各自利差收窄演繹不一，具體而言：對于城投債，可大致分為兩個階段：上半月市場延續(xù)短端下沉策略，積極化債地區(qū)的中低等級城投債利差壓縮至歷史低位；下半月隨著短端中低等級城投債性價比下降后，市場開始拉長久期追逐收益，城投市場期限利差收窄；對于地產(chǎn)債，11月月初，地產(chǎn)債市場延續(xù)10月末對部分混合制房企與民營房企的悲觀態(tài)度，信用利差快速上升；11月6日，混合制房企股東支持力度加大，提振地產(chǎn)債市場信心，月中雖因?qū)捸泿蓬A期落空利差略有調(diào)整，但受益“三個不低于”等政策相繼落地以及50家房企白名單預期，地產(chǎn)債利差再度走牛；對于煤鋼債，利差全面走牛，收窄幅度在各信用品類中處于相對較小水平；對于銀行二永債，利差下行，但不同等級表現(xiàn)不一：跨月資金面回歸寬松后，中高等級二永債利差快速下行；月中高等級二永債利差再次壓縮到低位后，機構(gòu)下沉挖掘超額收益，因此AA、AA-等級二永債利差收窄，且幅度較中高等級更大。
▍投資策略與市場展望：對于城投債：中長端城投利差下行空間較為充足，對于穩(wěn)定區(qū)域城投債可適當拉長久期博取較高收益空間，同時把握退平臺與提前兌付城投債的配置機會。對于地產(chǎn)債：在行業(yè)基本面弱修復與融資政策持續(xù)落地的背景下，地產(chǎn)信用風險向優(yōu)質(zhì)混合制企業(yè)、民營企業(yè)、國企發(fā)酵的可能性相對較低，當前混合制房企與民營房企地產(chǎn)債收益率相對更高，更具性價比。對于煤鋼債：總需求持續(xù)回暖有望帶動上游原材料需求上升，帶動煤鋼債利差的收窄，可關(guān)注頭部中央國有煤鋼企業(yè)的配置機會。對于銀行二永債：在國股行利差壓縮至低位的背景下，城農(nóng)商行二永債更具性價比。同時未來國股行仍存補充資本需求，需警惕供給沖擊與市場配置二級債需求下降對利差的沖擊。
▍風險因素：央行貨幣政策超預期；融資政策趨嚴引起信用環(huán)境收緊；市場風險偏好下降；個別信用事件沖擊市場等。
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