>> 中信證券-2023年11月PMI點(diǎn)評及債市分析：制造業(yè)延續(xù)回落，建筑服務(wù)有喜有憂-231130
| 上傳日期： |
2023/12/1 |
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pdf 共2頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
明明,彭陽,章立聰 |
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11月PMI數(shù)據(jù)顯示，制造業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張斜率有所放緩而需求進(jìn)一步回落，服務(wù)業(yè)景氣度年內(nèi)首次下降至榮枯線之下，建筑業(yè)重回較高景氣區(qū)間。展望未來，復(fù)蘇的質(zhì)量及速度仍待需求的實(shí)質(zhì)性回升。對于債市而言，現(xiàn)階段基本面帶來的影響有所減弱，資金面以及政策面是最重要的觀察因素，短期內(nèi)債市或?qū)⒀永m(xù)震蕩，長期視角下長債利率或仍存在一定的配置機(jī)會。
▍事件：11月30日國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布11月中國采購經(jīng)理指數(shù)運(yùn)行情況。11月份，制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為49.4%，比上月下降0.1pct，低于臨界點(diǎn)。非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為50.2%，比上月下降0.4pct，高于臨界點(diǎn)。
▍11月的PMI數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出以下三個(gè)方面的重要特征：一、價(jià)格端指標(biāo)利好中游制造業(yè)。原材料價(jià)格回落、出廠價(jià)格小幅上升，中游制造業(yè)企業(yè)利潤將有所提升。
二、服務(wù)業(yè)PMI下降至49.3%。服務(wù)業(yè)PMI年內(nèi)首次位于臨界點(diǎn)之下，顯著低于長期運(yùn)行中樞，反映在節(jié)假日因素消退后，服務(wù)消費(fèi)動能相對不足，需求尚未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性回升。三、建筑業(yè)邊際改善。在寬地產(chǎn)政策及特別國債逐步發(fā)行落地的背景下，建筑業(yè)景氣度有所回升，但地產(chǎn)投資下行對建筑業(yè)帶來的壓力亦不容忽視。
▍11月PMI主要指標(biāo)顯示，制造業(yè)產(chǎn)需均略微回落，生產(chǎn)仍然好于需求，建筑業(yè)抵達(dá)較高景氣區(qū)間，服務(wù)業(yè)跌落至臨界點(diǎn)以下。1.供需層面：生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為50.7%和49.4%，較上月分別下降0.2pct和0.1pct，需求走勢整體低迷，對生產(chǎn)的拖累作用不可忽視。2.價(jià)格層面：原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)為50.7%，較上月下降1.9pcts，原材料價(jià)格周期消退。出廠價(jià)格指數(shù)為48.2%，較上月上升0.5pct，供需關(guān)系被動平衡。3.建筑業(yè)：建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為55.0%，較上月上升1.5pcts。4.服務(wù)業(yè)：服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為49.3%，較上月下降0.8pct。5.各規(guī)模企業(yè)：大型企業(yè)PMI為50.5%，比上月下降0.2pct，連續(xù)六個(gè)月位于擴(kuò)張區(qū)間，產(chǎn)需較為穩(wěn)定；中型企業(yè)PMI為48.8%，比上月上升0.1pct；小型企業(yè)PMI為47.8%，比上月下降0.1pct，持續(xù)低于臨界點(diǎn)。
▍制造業(yè)生產(chǎn)保持?jǐn)U張但步伐有所放緩，需求指標(biāo)連續(xù)兩月有所回落。11月PMI生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比下降0.2pct至50.7%，連續(xù)6月位于擴(kuò)張區(qū)間，生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)上升0.2pct至55.8%，隨著一系列穩(wěn)增長政策的出臺落地，企業(yè)信心有所增強(qiáng)，制造業(yè)生產(chǎn)保持?jǐn)U張，但修復(fù)斜率有所放緩，主要受需求仍未充分恢復(fù)的影響。11月新訂單指數(shù)環(huán)比下降0.1pct至49.4%，連續(xù)兩月有所回落，反映需求仍未得到實(shí)質(zhì)性恢復(fù)。此外，11月新出口訂單指數(shù)環(huán)比下降0.5pct至46.3%，外需偏弱壓力仍存?？偟膩砜矗F(xiàn)階段需求端仍未充分恢復(fù)，對企業(yè)生產(chǎn)形成了一定制約，制造業(yè)基本面的持續(xù)改善仍需等待需求的實(shí)質(zhì)性回升。展望未來，需求的回暖進(jìn)程將取決于多空因素的影響：1.化債背景下，地方政府的投資空間受限。2.房地產(chǎn)投資的恢復(fù)狀況。3.增發(fā)的1萬億特別國債使用節(jié)奏及力度，明年的財(cái)政支出力度及重點(diǎn)方向。
▍原材料和出廠價(jià)格一降一升，中游制造業(yè)企業(yè)迎利好。11月采購量指數(shù)為49.6%，較上月下降0.2pct；11月原材料庫存指數(shù)和產(chǎn)成品庫存指數(shù)分別為48.0%和48.2%，分別較上月下降0.2pct和0.3pct，受限于需求回落，企業(yè)采購速度有所放緩。價(jià)格方面，主要原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)分別為50.7%和48.2%，較上月分別下降1.9pcts和上升0.5pct。近期大宗商品價(jià)格的下降使得原材料價(jià)格有所回落，疊加出廠價(jià)格的小幅回升，中游制造業(yè)企業(yè)在成本壓降和收入回升的共同作用下有望實(shí)現(xiàn)利潤的提升。
▍寬地產(chǎn)政策與特別國債逐步發(fā)行落地下，建筑業(yè)重回較高景氣區(qū)間。11月建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)55.0%，較上月上升1.5pcts，時(shí)隔兩月重回較高景氣區(qū)間。11月建筑業(yè)新訂單指數(shù)為48.6%，較上月下降0.6pct，說明當(dāng)前建筑工程以消化前期政策增量為主，地產(chǎn)投資下行對建筑需求形成一定制約。從市場預(yù)期來看，建筑業(yè)業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)為62.6%，今年以來始終位于高位景氣區(qū)間，建筑業(yè)企業(yè)對近期市場發(fā)展信心穩(wěn)定向好。我們認(rèn)為，隨著城中村改造等政策的持續(xù)推進(jìn)落地，疊加特別國債的發(fā)行落地對基建的提振，建筑業(yè)景氣度將得到一定支撐，但其可持續(xù)性仍需觀察地產(chǎn)投資的拐點(diǎn)。
▍服務(wù)業(yè)景氣度年內(nèi)首次降至臨界點(diǎn)之下。11月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為49.3%，環(huán)比下降0.8pct。2020年以來，僅在疫情影響較為嚴(yán)重的時(shí)期出現(xiàn)過服務(wù)業(yè)景氣度跌落臨界點(diǎn)以下的情況；疫情前的2017-2019年，服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)的中樞更是高達(dá)53.3%。此番服務(wù)業(yè)景氣度年內(nèi)首度降至臨界點(diǎn)之下，反映出節(jié)假日因素消退后，服務(wù)業(yè)內(nèi)生發(fā)展動能不足。11月服務(wù)業(yè)新訂單指數(shù)為46.9%，需求不足是制約服務(wù)業(yè)回暖的關(guān)鍵因素。從市場預(yù)期看，業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)為59.3%，表明多數(shù)服務(wù)業(yè)企業(yè)對未來行業(yè)恢復(fù)發(fā)展信心較強(qiáng)。從具體行業(yè)看，與居民出行和消費(fèi)密切相關(guān)的服務(wù)行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)高位回調(diào)，鐵路運(yùn)輸、航空運(yùn)輸、住宿、餐飲、文化體育娛樂等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)有所回落。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：國內(nèi)政策力度超預(yù)期變化；海外主要
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