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在2023年Q3貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)勢(shì)頭表態(tài)積極，下一階段貨幣政策將更加注重做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，以及財(cái)政和貨幣政策的配合；匯率層面兼顧長(zhǎng)期預(yù)期和短期的市場(chǎng)行為，穩(wěn)匯率信心更強(qiáng)；信貸增長(zhǎng)層面關(guān)注均衡投放和資金效率，總量新增規(guī)模不再是唯一的參考標(biāo)準(zhǔn)。總體而言，本次報(bào)告維持了穩(wěn)中偏松的取向，后續(xù)貨幣工具箱或仍有擴(kuò)充空間。
　　▍經(jīng)濟(jì)：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)存在潛力，海外通脹、債務(wù)壓力仍存。本次報(bào)告對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)表述較為積極，指出消費(fèi)潛能釋放、投資存在新動(dòng)能、出口具有競(jìng)爭(zhēng)力這“三駕馬車”是未來(lái)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的支撐因素，但同時(shí)也面臨債務(wù)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效能降低、房地產(chǎn)供需格局改變等問(wèn)題。海外高通脹、高債務(wù)壓力粘性較高，需關(guān)注全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、地緣政治危機(jī)、能源價(jià)格波動(dòng)等問(wèn)題對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的外溢影響。
　　▍匯率：立足長(zhǎng)遠(yuǎn)、發(fā)軔當(dāng)前，糾偏順周期行為。匯率政策的基調(diào)從二季度報(bào)告中“綜合施策、穩(wěn)定預(yù)期”調(diào)整為“立足長(zhǎng)遠(yuǎn)、發(fā)軔當(dāng)前”，延續(xù)強(qiáng)調(diào)防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)新增了“堅(jiān)決對(duì)市場(chǎng)順周期行為進(jìn)行糾偏，堅(jiān)決對(duì)擾亂市場(chǎng)秩序行為進(jìn)行處置……防止形成單邊一致性預(yù)期并自我強(qiáng)化”的表述。央行穩(wěn)匯率目標(biāo)相較以往更為明確，本次報(bào)告也體現(xiàn)了其關(guān)注人民幣幣值長(zhǎng)遠(yuǎn)穩(wěn)定的同時(shí)，及時(shí)對(duì)當(dāng)下市場(chǎng)單邊行為進(jìn)行糾偏的操作模式，我們預(yù)計(jì)后續(xù)匯率波動(dòng)壓力進(jìn)一步放大的可能性有限。
　　▍貨幣政策：做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。報(bào)告新增“更加注重做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，充實(shí)貨幣政策工具箱，著力營(yíng)造良好的貨幣金融環(huán)境”的表述，同時(shí)刪去了二季度報(bào)告中“穩(wěn)固支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展”的表述，三季度報(bào)告更多關(guān)注貨幣政策透過(guò)信貸渠道為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供良好貨幣金融環(huán)境的功效。報(bào)告強(qiáng)調(diào)疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，今年寬貨幣較多發(fā)力，但需求端改善并未超市場(chǎng)預(yù)期，我們預(yù)計(jì)后續(xù)貨幣政策或更多關(guān)注存量政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的路徑是否通暢，以及其效果的持續(xù)和穩(wěn)定。
　　▍信貸：平滑信貸波動(dòng)，加強(qiáng)資金效率。本次報(bào)告新增了“著力加強(qiáng)貸款均衡投放，統(tǒng)籌銜接好年末年初信貸工作，適度平滑信貸波動(dòng)”，這意味著央行不僅關(guān)注信貸總量的增長(zhǎng)，也關(guān)注信貸增長(zhǎng)在不同月份節(jié)奏的匹配；此外本次報(bào)告提到了“更多關(guān)注存量貸款的持續(xù)效用，盤活被低效占用的金融資源”，也體現(xiàn)了央行對(duì)貸款投向和資金使用效率問(wèn)題的關(guān)心。我們預(yù)計(jì)央行后續(xù)將更多關(guān)注信貸的實(shí)際投向，以及資金的使用情況，避免資源浪費(fèi)在低效項(xiàng)目上。
　　▍降成本：釋放貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率改革紅利，貸款利率或仍有下調(diào)空間。本次報(bào)告對(duì)于降成本的表述調(diào)整為“釋放貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率改革紅利，有效發(fā)揮存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制作用，維護(hù)好存貸款市場(chǎng)秩序，進(jìn)一步推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)降低實(shí)際貸款利率”。今年來(lái)，隨著MLF兩度降息，1年期LPR報(bào)價(jià)分兩次累計(jì)下行20bps，而受制于息差壓力5年期LPR僅下調(diào)一次，幅度為10bps；近期商業(yè)銀行仍在下調(diào)存款利率，而本次報(bào)告明確提及LPR改革紅利，并要求推動(dòng)貸款利率進(jìn)一步降低，不排除后續(xù)LPR和貸款利率仍有下行空間。
　　▍流動(dòng)性：加強(qiáng)流動(dòng)性市場(chǎng)供需監(jiān)測(cè)，提升市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的公信力。相較于二季度報(bào)告，本次報(bào)告新增了“持續(xù)加強(qiáng)對(duì)銀行體系流動(dòng)性供求和金融市場(chǎng)變化的分析監(jiān)測(cè)”以及“提升市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的公信力”的表述。11月6日央行發(fā)布專欄《持續(xù)深化利率市場(chǎng)化改革》也提到了提升基準(zhǔn)利率的權(quán)威性和公信力的表述。9月來(lái)，7天利率回升至逆回購(gòu)利率之上并持續(xù)偏離。為此央行加大了數(shù)量端貨幣工具的投放力度，一方面是基于流動(dòng)性市場(chǎng)的實(shí)際供求緩解資金壓力，另一方面也是保證基準(zhǔn)利率對(duì)市場(chǎng)定價(jià)的參考價(jià)值。
　　▍房地產(chǎn)：供給端支持政策加碼。報(bào)告中對(duì)于地產(chǎn)供給端的支持表述有所增加，要求“一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求，對(duì)正常經(jīng)營(yíng)的房地產(chǎn)企業(yè)不惜貸、抽貸、斷貸。繼續(xù)用好“第二支箭”支持民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債融資。支持房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)合理股權(quán)融資“，更多關(guān)注支持房企的融資需求。此外報(bào)告也提到了“加大對(duì)城中村改造、‘平急兩用’公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、保障性住房建設(shè)等金融支持力度”，以及“加快保障性住房等‘三大工程’建設(shè)”，不排除后續(xù)相關(guān)結(jié)構(gòu)性工具出臺(tái)的可能性。
　　▍防風(fēng)險(xiǎn)：新增“指導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)積極穩(wěn)妥支持地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解”。本次報(bào)告刪去了“穩(wěn)步推動(dòng)中小金融機(jī)構(gòu)改革化險(xiǎn)”的表述，同時(shí)新增了“指導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)積極穩(wěn)妥支持地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解”。這一表述的變化體現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)在地方化債工作中的核心地位?？紤]到8月5年期LPR并未伴隨MLF降息調(diào)降，而今年來(lái)商業(yè)銀行存款利率多次下調(diào)，我們預(yù)計(jì)后續(xù)銀行在后續(xù)化債工作中可能仍有利率層面的支持空間，而央行也可能進(jìn)一步推出降成本工具來(lái)協(xié)同支持。
　　▍總結(jié)：相較于二季度報(bào)告，三季度報(bào)告對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的表述較為積極，貨幣政策基調(diào)中刪去“穩(wěn)固支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展”，但仍然強(qiáng)調(diào)“做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)”和政策的傳