>> 中信證券-債市啟明系列：企業(yè)債券回轉(zhuǎn)售帶來的多方增益機(jī)會-231123
| 上傳日期： |
2023/11/23 |
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| 格式： |
pdf 共1頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
明明,李晗,徐燁烽 |
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債券回轉(zhuǎn)售是特殊條款的一種，回售是指將所持債券全部或部分回售給發(fā)行人的權(quán)利，相當(dāng)于發(fā)債主體給予投資者對于所發(fā)信用債的看跌期權(quán)；轉(zhuǎn)售是指發(fā)行人對回售的債券進(jìn)行二次銷售的行為。2019年以來債券回轉(zhuǎn)售在信用市場蓬勃開展，作為發(fā)行人與投資者博弈之下的產(chǎn)物，其本質(zhì)相當(dāng)于發(fā)行人的“二次融資”，而對于投資者而言，回轉(zhuǎn)售同樣蘊(yùn)含各類投資機(jī)會。本文從回轉(zhuǎn)售的特征、扮演角色、流程等角度入手，剖析投資者參與回轉(zhuǎn)售的機(jī)會。
▍何為債券回轉(zhuǎn)售？債券回轉(zhuǎn)售是特殊條款的一種，回售是指將所持債券全部或部分回售給發(fā)行人的權(quán)利，相當(dāng)于發(fā)債主體給予投資者對于所發(fā)信用債的看跌期權(quán)。一般而言，回售條款的設(shè)置與行權(quán)等環(huán)節(jié)存在發(fā)行主體與投資者之間的博弈：對于發(fā)行人，回售條款對投資者保護(hù)較好，因此可降低發(fā)行時票面利率，或是在市場利率較低與自身流動性充足時通過調(diào)低票面利率促使投資者行權(quán)，從而降低融資成本；對于投資者，當(dāng)所持債券性價比較低時，可行使回售條款使自身資金回流，或是當(dāng)市場風(fēng)險偏好下降時，回售條款可使投資者提前落袋為安。轉(zhuǎn)售由回售條款衍生而來，是指發(fā)行人對回售的債券進(jìn)行二次銷售的行為，可起到對被回售債券進(jìn)行“二次融資”的作用，提高主體流動性，避免債券注銷。
▍轉(zhuǎn)售債有何特征？從品種角度看，公司債轉(zhuǎn)售規(guī)模最大，共計為5830億元，占比96.64%。從行業(yè)角度看，城投、房地產(chǎn)、資本貨物、多元金融等行業(yè)轉(zhuǎn)售規(guī)模較大，占比分別為44.42%、20.00%、11.41%、8.29%；從隱含評級角度看，AA、BBB及以下等級、無評級類別轉(zhuǎn)售債規(guī)模較大，占比分別為20.18%、21.79%、19.92%。從屬性角度看，地方國企、民營企業(yè)規(guī)模較大，占比分別為68.21%、24.56%，央企債轉(zhuǎn)售規(guī)模較低。
▍轉(zhuǎn)售助力發(fā)行人二次融資。對于部分主體而言，投資者選擇行使回售權(quán)，易加劇流動性緊張的情況，放大債務(wù)波動，甚至引起違約的發(fā)生，雖然提高票面利率可增加投資者繼續(xù)持有債券的意愿，但仍難以避免投資者因自身主動意愿或是風(fēng)控要求被動選擇回售，此時發(fā)行人選擇轉(zhuǎn)售有益于回籠資金，起到“類展期效果”，降低主體的債務(wù)到期壓力，從而避免債券違約。而部分發(fā)行人選擇將回售債進(jìn)行轉(zhuǎn)售并非源于自身流動性緊張，而是在政策限制或行業(yè)景氣度下行的背景下主體融資渠道不暢，利用轉(zhuǎn)售不占用債券注冊額度、融資周期短等特點(diǎn)，將被回售債券進(jìn)行二次融資，從而實(shí)現(xiàn)延長債務(wù)期限的目的。
▍回轉(zhuǎn)售流程如何？轉(zhuǎn)售可分為私下轉(zhuǎn)售與程序轉(zhuǎn)售兩種模式，程序轉(zhuǎn)售是較為常見的方式。私下轉(zhuǎn)售是指發(fā)行主體在回售前委托第三方從二級市場買入進(jìn)入回售期的債券，同時要求第三方在回售日不行使回售權(quán)，回售期結(jié)束后在二級市場再次賣出的行為，可視為避免債券被回售影響公司聲譽(yù)的行為。程序轉(zhuǎn)售是指按照監(jiān)管與募集說明書安排進(jìn)行轉(zhuǎn)售的行為，本質(zhì)上可視為被回售債券的二次發(fā)行與銷售，是目前較為常見的轉(zhuǎn)售方式。
▍轉(zhuǎn)售債投資策略。對于風(fēng)險偏好較高的機(jī)構(gòu)而言，可關(guān)注信用資質(zhì)較高、轉(zhuǎn)售意愿較大的的折價轉(zhuǎn)售債機(jī)會，特別是部分由于行業(yè)融資受限而自身存在轉(zhuǎn)售意愿的主體，例如囿于困境而在化債支持背景下償債能力提升的城投債、受輿情波動影響的未出險地方國企與民企地產(chǎn)債等。同時對于投資者而言，轉(zhuǎn)售債同樣給予投資者“二次參與”融資受限行業(yè)債券的機(jī)會。發(fā)行主體為避免回售選擇上修票面利率，因此對于投資者而言，上修票面利率后的轉(zhuǎn)售債性價比更高，存在一定配置機(jī)會。
▍風(fēng)險因素：央行貨幣政策超預(yù)期；融資政策趨嚴(yán)引起信用環(huán)境收緊；市場風(fēng)險偏好下降；個別信用事件沖擊市場等
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