>> 中信證券-債市啟明系列：企業(yè)債券回轉(zhuǎn)售帶來(lái)的多方增益機(jī)會(huì)-231123
| 上傳日期： |
2023/11/23 |
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pdf 共1頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
明明,李晗,徐燁烽 |
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債券回轉(zhuǎn)售是特殊條款的一種，回售是指將所持債券全部或部分回售給發(fā)行人的權(quán)利，相當(dāng)于發(fā)債主體給予投資者對(duì)于所發(fā)信用債的看跌期權(quán)；轉(zhuǎn)售是指發(fā)行人對(duì)回售的債券進(jìn)行二次銷(xiāo)售的行為。2019年以來(lái)債券回轉(zhuǎn)售在信用市場(chǎng)蓬勃開(kāi)展，作為發(fā)行人與投資者博弈之下的產(chǎn)物，其本質(zhì)相當(dāng)于發(fā)行人的“二次融資”，而對(duì)于投資者而言，回轉(zhuǎn)售同樣蘊(yùn)含各類(lèi)投資機(jī)會(huì)。本文從回轉(zhuǎn)售的特征、扮演角色、流程等角度入手，剖析投資者參與回轉(zhuǎn)售的機(jī)會(huì)。
▍何為債券回轉(zhuǎn)售？債券回轉(zhuǎn)售是特殊條款的一種，回售是指將所持債券全部或部分回售給發(fā)行人的權(quán)利，相當(dāng)于發(fā)債主體給予投資者對(duì)于所發(fā)信用債的看跌期權(quán)。一般而言，回售條款的設(shè)置與行權(quán)等環(huán)節(jié)存在發(fā)行主體與投資者之間的博弈：對(duì)于發(fā)行人，回售條款對(duì)投資者保護(hù)較好，因此可降低發(fā)行時(shí)票面利率，或是在市場(chǎng)利率較低與自身流動(dòng)性充足時(shí)通過(guò)調(diào)低票面利率促使投資者行權(quán)，從而降低融資成本；對(duì)于投資者，當(dāng)所持債券性?xún)r(jià)比較低時(shí)，可行使回售條款使自身資金回流，或是當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降時(shí)，回售條款可使投資者提前落袋為安。轉(zhuǎn)售由回售條款衍生而來(lái)，是指發(fā)行人對(duì)回售的債券進(jìn)行二次銷(xiāo)售的行為，可起到對(duì)被回售債券進(jìn)行“二次融資”的作用，提高主體流動(dòng)性，避免債券注銷(xiāo)。
▍轉(zhuǎn)售債有何特征？從品種角度看，公司債轉(zhuǎn)售規(guī)模最大，共計(jì)為5830億元，占比96.64%。從行業(yè)角度看，城投、房地產(chǎn)、資本貨物、多元金融等行業(yè)轉(zhuǎn)售規(guī)模較大，占比分別為44.42%、20.00%、11.41%、8.29%；從隱含評(píng)級(jí)角度看，AA、BBB及以下等級(jí)、無(wú)評(píng)級(jí)類(lèi)別轉(zhuǎn)售債規(guī)模較大，占比分別為20.18%、21.79%、19.92%。從屬性角度看，地方國(guó)企、民營(yíng)企業(yè)規(guī)模較大，占比分別為68.21%、24.56%，央企債轉(zhuǎn)售規(guī)模較低。
▍轉(zhuǎn)售助力發(fā)行人二次融資。對(duì)于部分主體而言，投資者選擇行使回售權(quán)，易加劇流動(dòng)性緊張的情況，放大債務(wù)波動(dòng)，甚至引起違約的發(fā)生，雖然提高票面利率可增加投資者繼續(xù)持有債券的意愿，但仍難以避免投資者因自身主動(dòng)意愿或是風(fēng)控要求被動(dòng)選擇回售，此時(shí)發(fā)行人選擇轉(zhuǎn)售有益于回籠資金，起到“類(lèi)展期效果”，降低主體的債務(wù)到期壓力，從而避免債券違約。而部分發(fā)行人選擇將回售債進(jìn)行轉(zhuǎn)售并非源于自身流動(dòng)性緊張，而是在政策限制或行業(yè)景氣度下行的背景下主體融資渠道不暢，利用轉(zhuǎn)售不占用債券注冊(cè)額度、融資周期短等特點(diǎn)，將被回售債券進(jìn)行二次融資，從而實(shí)現(xiàn)延長(zhǎng)債務(wù)期限的目的。
▍回轉(zhuǎn)售流程如何？轉(zhuǎn)售可分為私下轉(zhuǎn)售與程序轉(zhuǎn)售兩種模式，程序轉(zhuǎn)售是較為常見(jiàn)的方式。私下轉(zhuǎn)售是指發(fā)行主體在回售前委托第三方從二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入進(jìn)入回售期的債券，同時(shí)要求第三方在回售日不行使回售權(quán)，回售期結(jié)束后在二級(jí)市場(chǎng)再次賣(mài)出的行為，可視為避免債券被回售影響公司聲譽(yù)的行為。程序轉(zhuǎn)售是指按照監(jiān)管與募集說(shuō)明書(shū)安排進(jìn)行轉(zhuǎn)售的行為，本質(zhì)上可視為被回售債券的二次發(fā)行與銷(xiāo)售，是目前較為常見(jiàn)的轉(zhuǎn)售方式。
▍轉(zhuǎn)售債投資策略。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的機(jī)構(gòu)而言，可關(guān)注信用資質(zhì)較高、轉(zhuǎn)售意愿較大的的折價(jià)轉(zhuǎn)售債機(jī)會(huì)，特別是部分由于行業(yè)融資受限而自身存在轉(zhuǎn)售意愿的主體，例如囿于困境而在化債支持背景下償債能力提升的城投債、受輿情波動(dòng)影響的未出險(xiǎn)地方國(guó)企與民企地產(chǎn)債等。同時(shí)對(duì)于投資者而言，轉(zhuǎn)售債同樣給予投資者“二次參與”融資受限行業(yè)債券的機(jī)會(huì)。發(fā)行主體為避免回售選擇上修票面利率，因此對(duì)于投資者而言，上修票面利率后的轉(zhuǎn)售債性?xún)r(jià)比更高，存在一定配置機(jī)會(huì)。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：央行貨幣政策超預(yù)期；融資政策趨嚴(yán)引起信用環(huán)境收緊；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降；個(gè)別信用事件沖擊市場(chǎng)等
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