>> 中信證券-債市聚焦系列：同業(yè)存單與MLF的倒掛會(huì)持續(xù)多久？-231120
| 上傳日期： |
2023/11/20 |
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| 格式： |
pdf 共1頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
明明,章立聰,史雨潔 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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11月資金面邊際轉(zhuǎn)松，存單利率仍維持高位并與MLF利率形成倒掛，核心原因在于國(guó)有行對(duì)資金缺口的預(yù)期并未緩解，其主動(dòng)提價(jià)發(fā)行的行為對(duì)存單利率形成下限支撐。展望未來(lái)，2023年年末至次年初銀行表內(nèi)資金儲(chǔ)備壓力可能不小，而理財(cái)子、農(nóng)商行等機(jī)構(gòu)對(duì)存單的配置力量或有所緩和，短期內(nèi)存單利率或尚不具備快速且大幅下行的基礎(chǔ)，但銀行對(duì)負(fù)債成本的主動(dòng)管理可能約束存單定價(jià)的上限，市場(chǎng)利率繼續(xù)上行的可能性較低。
▍資金面邊際轉(zhuǎn)松，存單利率仍維持高位：11月資金面邊際轉(zhuǎn)松，存單利率仍高位不下，始終保持在MLF（中期借貸便利）利率阻力位上高位運(yùn)行；期限利差方面，同業(yè)存單收益率曲線整體熊平，1Y-3M、3M-1M利差中樞逐步下移；資金面和債市利率對(duì)存單的定價(jià)指引有所減弱，11月以來(lái)3M-NCD（同業(yè)存單）與DR007期限利差仍處于高位，而10Y國(guó)債與1Y-NCD利差已低于10bps。
▍同業(yè)存單利率超出MLF運(yùn)行的歷史經(jīng)驗(yàn)：存款利率與MLF利率構(gòu)成同業(yè)存單利率的理論上下界，但也存在存單利率持續(xù)超出MLF利率運(yùn)行的情況；（1）2016-2018：同業(yè)存單作為銀行的新型負(fù)債管理手段，在誕生之初由于制度缺位，其功能定位出現(xiàn)偏離，存單利率長(zhǎng)時(shí)間維持在MLF利率以上運(yùn)行；本輪存單利率的拐點(diǎn)則始于2018年，同業(yè)存單正式納入銀行同業(yè)負(fù)債監(jiān)管范圍，其功能定位逐步回歸負(fù)債管理工具的本源。（2）20M9-20M12：2020下半年存單利率再度超出MLF運(yùn)行，受到銀行壓降結(jié)存后補(bǔ)充負(fù)債和債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)的共振影響；本輪存單利率的拐點(diǎn)則源于后續(xù)央行超預(yù)期的寬貨幣操作迅速扭轉(zhuǎn)了市場(chǎng)的流動(dòng)性預(yù)期。（3）21M2-21M4：銀行結(jié)存置換并未結(jié)束，同時(shí)恰逢年初銀行信貸投放大增，國(guó)股行及部分中小銀行紛紛上調(diào)全年存單發(fā)行計(jì)劃，供給放量推動(dòng)存單利率再度上破MLF。
▍未來(lái)影響存單利率的三條核心邏輯：
大行缺“長(zhǎng)錢”對(duì)存單利率形成下限支撐：國(guó)股行有更大的負(fù)債補(bǔ)充需求，尤其是對(duì)中長(zhǎng)期資金需求更甚；國(guó)有行為補(bǔ)充負(fù)債而主動(dòng)提價(jià)發(fā)行，其發(fā)行利率作為一級(jí)市場(chǎng)存單定價(jià)的“隱性下限”，導(dǎo)致以到期置換為主的股份行和城農(nóng)商行只能被動(dòng)跟隨；銀行貨幣市場(chǎng)上的凈融出對(duì)存單利率有明顯的指引效果，考慮到國(guó)有行缺“長(zhǎng)錢”和股份行凈融出的修復(fù)，不難理解近期存單利率與資金面的背離走勢(shì)；結(jié)合資負(fù)兩端視角，年末到明年一季度前國(guó)有行的資金壓力可能不小。
年末配置需求有所放緩，資本新規(guī)或有邊際影響：近期現(xiàn)券市場(chǎng)上各機(jī)構(gòu)對(duì)存單的配置需求并不弱；但臨近年末，理財(cái)、貨基、農(nóng)商行等機(jī)構(gòu)對(duì)同業(yè)存單的配置需求可能有所回落，或?qū)е麓鎲问袌?chǎng)的供需均衡受到影響；長(zhǎng)期來(lái)看，資本新規(guī)對(duì)同業(yè)存單風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的調(diào)整或?qū)⒂绊懘鎲问袌?chǎng)曲線形態(tài)，但考慮到銀行并非最主要的存單配置機(jī)構(gòu)，不宜過(guò)于高估資本新規(guī)對(duì)同業(yè)存單的實(shí)際影響。
銀行負(fù)債成本問(wèn)題或?qū)Υ鎲味▋r(jià)形成上限約束：負(fù)債成本仍是銀行經(jīng)營(yíng)的核心問(wèn)題，三季度商業(yè)銀行凈息差未見(jiàn)明顯改善，而我們測(cè)算得到的四類銀行負(fù)債成本均小幅上行；同業(yè)存單作為銀行重要的負(fù)債管理工具，銀行及監(jiān)管對(duì)其發(fā)行定價(jià)或存“合意上限”，目前存單與MLF的利差或已在本輪峰值水平。
▍債市展望：在國(guó)有行缺“長(zhǎng)錢”以及年末機(jī)構(gòu)配置力量邊際放緩的預(yù)期下，短期內(nèi)存單利率尚不具備快速且大幅回落的基礎(chǔ)，或維持在2.5%的MLF利率水平偏弱波動(dòng)，央行的寬貨幣操作或是預(yù)期外的變量；考慮到凈息差壓力下，商業(yè)銀行或?qū)ω?fù)債成本進(jìn)行主動(dòng)管理，存單定價(jià)也難以大幅上行，目前超出MLF的幅度或已是峰值水平；對(duì)于配置策略為主的資金，當(dāng)前的存單票息性價(jià)比較高；對(duì)于交易策略為主的資金，2.55%-2.60%或是較好的布局區(qū)間；中長(zhǎng)期來(lái)看，明年一季度存單市場(chǎng)或再度迎來(lái)一輪供給高峰，但具體的利率走勢(shì)還需結(jié)合屆時(shí)市場(chǎng)的供求情況進(jìn)行判斷。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：央行寬貨幣力度大幅收緊；海外流動(dòng)性加劇匯率壓力；基本面修復(fù)進(jìn)程放緩。
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