>> 中信證券-信用債2024年投資策略：輕裝上陣，以利再戰(zhàn)-231120
| 上傳日期： |
2023/11/20 |
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pdf 共2頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
明明,李晗,徐燁烽 |
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2023年對(duì)于信用市場(chǎng)而言既是分化的一年，又是統(tǒng)一的一年。2023年上半年隨著贖回潮影響的逐漸消退，信用市場(chǎng)一路高歌猛進(jìn)，不同板塊信用利差均快速下行，此后在結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒的背景下，短端博弈情緒帶動(dòng)短端利差壓至歷史低位。然而不同板塊在2023年又面臨著分化的格局，城投板塊重拾化債主線，美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲背景下中資美元債迎來(lái)配置窗口，地產(chǎn)債板塊風(fēng)險(xiǎn)不斷出清左側(cè)機(jī)會(huì)將現(xiàn)，金融次級(jí)債在資本新規(guī)正式落地后進(jìn)入新階段。展望2024年，預(yù)計(jì)信用市場(chǎng)供需格局仍將維持緊平衡，短端利差進(jìn)一步下行存壓，而中長(zhǎng)端利差下行仍有空間。在全新的政策、融資環(huán)境下，信用市場(chǎng)也將輕裝上陣，重新出發(fā)。
▍信用市場(chǎng)重新出發(fā)。一級(jí)市場(chǎng)：2023年信用債市場(chǎng)融資表現(xiàn)呈現(xiàn)“N”型走勢(shì)，2023年1-3月在贖回潮影響逐漸消退后融資表現(xiàn)逐漸回暖；3-5月市場(chǎng)供需重回緊平衡，地區(qū)輿情偶發(fā)，融資表現(xiàn)下滑；5-10月，化債主線清晰，信用市場(chǎng)表現(xiàn)有起有落，但整體緩慢修復(fù)。二級(jí)市場(chǎng)：2023年信用市場(chǎng)經(jīng)歷牛熊切換，整體呈牛長(zhǎng)熊短態(tài)勢(shì)，2023年1月信用債收益率先降后升；2-8月債市結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒格局再現(xiàn)，信用債收益率與利差壓縮至低位；9-10月在寬地產(chǎn)與財(cái)政發(fā)力的背景下，信用債收益率與利差由低點(diǎn)反彈。
▍融資平臺(tái)債：主線清晰。2023年以來(lái)城投市場(chǎng)從增量階段進(jìn)入存量博弈階段，整體供需相對(duì)偏緊，傳統(tǒng)城投大省仍舊實(shí)現(xiàn)千億規(guī)模凈流入，而化債壓力相對(duì)較大的地區(qū)城投融資表現(xiàn)相對(duì)一般。利差方面，城投利差自2023年年初贖回潮影響消退后快速修復(fù)，此后在資產(chǎn)荒延續(xù)以及化債邏輯下呈現(xiàn)低位震蕩格局。展望2024年，債務(wù)化解仍將為市場(chǎng)主線，財(cái)政發(fā)力的同時(shí)，預(yù)計(jì)金融化債也必不可少，在此背景之下市場(chǎng)供需仍將維持緊平衡。且當(dāng)前短端城投利差位置相對(duì)較低，繼續(xù)壓降空間有限，宜適當(dāng)下沉博取超額收益。
▍中資美元債：迎風(fēng)出海。2023年1-10月中資美元債凈融資缺口同比擴(kuò)大0.58%，主要受上半年中資美元債發(fā)行規(guī)模偏弱與到期量增長(zhǎng)等因素拖累，8月以來(lái)發(fā)行規(guī)模同比增長(zhǎng)帶動(dòng)月度凈融資缺口邊際收縮。在美債利率高位運(yùn)行的背景下，我們預(yù)計(jì)2024年中資美元債發(fā)行端或難出現(xiàn)同比高增的情況，但由于到期規(guī)模同比下降，凈融資缺口或繼續(xù)維持收斂趨勢(shì)。中資美元債收益率走勢(shì)主要受美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏與美債利率變化驅(qū)動(dòng)，在美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲的背景下，中資美元債收益率處于歷史高位，或?yàn)闄C(jī)構(gòu)出海增厚收益的好時(shí)機(jī)。
▍企業(yè)屬性債：雙輪驅(qū)動(dòng)。存量的角度看，國(guó)有企業(yè)為國(guó)內(nèi)信用債市場(chǎng)的主流，國(guó)企主體存量信用債規(guī)模占比高達(dá)96%。近年來(lái)，國(guó)企信用債凈融資維持在萬(wàn)億規(guī)模，而民企呈現(xiàn)凈流出態(tài)勢(shì)。隨著民企融資政策的不斷加碼，2022年以來(lái)民企融資凈流出幅度有所收窄。值得注意的是，民企信用債平均加權(quán)票面利率為4.86%，可以提供更為可觀的票息收益，在政策加碼的背景下，配置安全邊際得以提升。而國(guó)企殷實(shí)的資質(zhì)則為國(guó)企債配置提供堅(jiān)實(shí)保障，在擁有穩(wěn)定性的同時(shí)，在不同地區(qū)間博弈國(guó)企債超額收益的性價(jià)比較高。
地產(chǎn)企業(yè)債：左側(cè)機(jī)會(huì)。2023年以來(lái)地產(chǎn)債板塊雖有民企輿情波動(dòng)，但違約規(guī)模與數(shù)量邊際下降，違約主體以此前出險(xiǎn)主體為主?；久娣矫妫?023年房地產(chǎn)行業(yè)支持政策層出不窮，政策支持重點(diǎn)由化解房企信用風(fēng)波轉(zhuǎn)向促進(jìn)地產(chǎn)行業(yè)基本面的修復(fù)，歷次政策出臺(tái)后隨著市場(chǎng)預(yù)期回暖，地產(chǎn)債利差均有所下行，而2023年以來(lái)信用利差卻略有增厚，主要為多家高資質(zhì)房企在輿情波動(dòng)下利差出現(xiàn)調(diào)整。在地產(chǎn)行業(yè)修復(fù)的背景下，信用風(fēng)險(xiǎn)向國(guó)有房企進(jìn)一步傳遞的可能性較低，而國(guó)有房企利差已行至2022年以來(lái)的較高水平，更具性價(jià)比。
▍金融次級(jí)債：市場(chǎng)風(fēng)向標(biāo)。由于銀行二永債流動(dòng)性較好，仍為交易盤(pán)配債首選，目前城農(nóng)商行利差與國(guó)股行分層，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的機(jī)構(gòu)而言，國(guó)股行永續(xù)債票息較二級(jí)資本債高10bps左右，更具性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，可待利差調(diào)整結(jié)束后擇機(jī)布局；對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的機(jī)構(gòu)，可關(guān)注經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)AA+及以上等級(jí)的城農(nóng)商行配置機(jī)會(huì)，同時(shí)也可博弈調(diào)整結(jié)束后積極化債地區(qū)的城農(nóng)商行利差修復(fù)機(jī)會(huì)。保險(xiǎn)次級(jí)債與券商次級(jí)債流動(dòng)性低于銀行二永債，而收益率更高，對(duì)于配置盤(pán)而言更具性價(jià)比，可拉長(zhǎng)久期增厚收益。
▍過(guò)剩產(chǎn)能債：格局分化。2023年以來(lái)煤炭債利差全面收窄，短久期和低等級(jí)利差已至較低位置，需警惕流動(dòng)性沖擊對(duì)低等級(jí)煤炭債利差和估值產(chǎn)生擾動(dòng)，而高等級(jí)中長(zhǎng)端煤炭債仍有一定收益空間，建議適當(dāng)拉長(zhǎng)久期以增厚收益，關(guān)注資源稟賦優(yōu)異地區(qū)中高等級(jí)煤炭國(guó)企的配置機(jī)會(huì)。鋼鐵債板塊則受地產(chǎn)拖累較為明顯，配置性價(jià)比有所降低，短期建議更為謹(jǐn)慎。展望2024年，地產(chǎn)端政策出臺(tái)仍有空間，對(duì)于鋼鐵債的配置則需留意后續(xù)地產(chǎn)銷售回暖、地產(chǎn)投資回升、基建發(fā)力、產(chǎn)業(yè)鏈需求修復(fù)等情況。
▍綠色概念債：蒸蒸日上。2023年1-10月，Wind口徑下綠色概念債發(fā)行規(guī)模約8044億元，與2022年同期基本持平，維持在較高規(guī)模。而從發(fā)行結(jié)構(gòu)來(lái)看，2023年不同債券類型占比更為平均，發(fā)行結(jié)構(gòu)較為分
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