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從年初的債牛，到年中的資產(chǎn)荒，再到年末的調(diào)整。2023（截至10月末）信用市場雖有波折，但也平穩(wěn)度過，許多債市的“特殊時(shí)刻”值得我們復(fù)盤推敲。時(shí)至年末，市場調(diào)整之下新一輪的布局機(jī)會(huì)顯現(xiàn)。展望2024年，信用市場機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，城投化債持續(xù)，新資本管理辦法落地，信用風(fēng)險(xiǎn)演繹，二永債何去何從，多空博弈之下，信用市場又將如何表現(xiàn)，各信用板塊又將有哪些投資機(jī)遇？我們通過復(fù)盤2023年信用市場凈融資與利差變化，以此展望2024年的風(fēng)險(xiǎn)因素與配置策略。
　　▍信用債凈融資變化不一。2023年1-10月，到期規(guī)模高增帶動(dòng)2023年信用債凈融資縮量，凈融資規(guī)模共計(jì)為0.91萬億元，同比下降47.07%，其中一季度與三季度信用債到期規(guī)模較小，因此凈融資規(guī)模環(huán)比抬升。分行業(yè)看，增量債務(wù)增長趨嚴(yán)的背景下，城投債凈融資同比增速較低，規(guī)模共計(jì)為1.05萬億元，同比增長8.64%；償還量增加引起二永債供給收縮，1-10月凈融資規(guī)模為5546.3億元，同比下降10.87%；房企凈融資仍呈凈流出態(tài)勢，1-10月凈融資規(guī)模為-407.86億元，凈融資缺口同比收縮2.26%；受發(fā)行端走弱影響，2023年煤鋼凈融資缺口同比擴(kuò)大，共計(jì)為-1253億元。
　　▍信用利差牛長熊短。2023年以來信用市場經(jīng)歷牛熊切換，整體呈牛長熊短態(tài)勢，具體而言，2023年1月信用債收益率先降后升；2-8月債市結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒格局再現(xiàn)，信用債收益率與利差壓縮至低位；9-10月在寬地產(chǎn)與財(cái)政發(fā)力的背景下，信用債收益率與利差由低點(diǎn)反彈。截至2023年10月31日，3YAAA中短票據(jù)收益率與利差分別為2.91%與41.07bps，仍處2018年以來的相對(duì)較低水平。等級(jí)利差方面，2023年等級(jí)利差收窄后保持穩(wěn)定，中低等級(jí)走勢滯后于高等級(jí)；期限利差方面，短久期期限利差先降后升，中長久期期限利差波動(dòng)較大。
　　▍警惕2024年信用市場多重風(fēng)險(xiǎn)。2024年信用市場風(fēng)險(xiǎn)主要風(fēng)險(xiǎn)仍在于地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)演繹、特殊再融資債對(duì)資金面的擾動(dòng)、銀行二永債供給與不贖回等因素影響。地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)方面，房地產(chǎn)銷售難以快速修復(fù)的背景下再融資能力的差異成為房企化解債務(wù)壓力的重要考量，地產(chǎn)板塊民營企業(yè)融資改善進(jìn)程值得注意；特殊再融資債方面，預(yù)計(jì)發(fā)行高峰總規(guī)模可能會(huì)在1.4到1.5萬億左右，持續(xù)時(shí)間可能將至2024年年中，未來月均發(fā)行規(guī)模或在1000億元左右，需警惕特殊再融資債對(duì)于市場資金面的擾動(dòng)；銀行二永債方面，永續(xù)債進(jìn)入贖回期，同時(shí)國股行存在較強(qiáng)補(bǔ)充資本需求，雙重驅(qū)動(dòng)下2024年銀行二永債供給或迎來同比高增的情況，同時(shí)不贖回事件存在邊際反彈的可能，或引起二永債估值波動(dòng)。
　　▍市場展望與投資策略。城投債：可關(guān)注化債積極區(qū)域困境反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)，但極致下沉得不償失，仍需警惕輿情擾動(dòng)。地產(chǎn)債：2024年房地產(chǎn)市場或仍維持弱修復(fù)態(tài)勢，市場風(fēng)險(xiǎn)將逐步出清，可適當(dāng)下沉至再融資能力良好的地方國有房企與未出險(xiǎn)的民營房企，但需警惕輿情對(duì)此類主體利差的擾動(dòng)。煤鋼債：總需求持續(xù)回暖可帶動(dòng)上游原材料需求上升，帶動(dòng)煤鋼債利差的收窄，可關(guān)注頭部中央國有煤鋼企業(yè)的配置機(jī)會(huì)。銀行二永債：對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的機(jī)構(gòu)而言，國股行永續(xù)債票息較二級(jí)資本債高10bps左右，更具性價(jià)比優(yōu)勢，可待利差調(diào)整結(jié)束后擇機(jī)布局；對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的機(jī)構(gòu)，可關(guān)注經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)AA+及以上等級(jí)的城農(nóng)商行配置機(jī)會(huì)，同時(shí)也可博弈調(diào)整結(jié)束后積極化債地區(qū)的城農(nóng)商行利差修復(fù)機(jī)會(huì)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：央行貨幣政策超預(yù)期；監(jiān)管政策趨嚴(yán)引起信用環(huán)境收緊；宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)度不及預(yù)期；個(gè)別信用事件沖擊市場等。