>> 中信證券-貨幣政策觀察：如何看待歷史最高的MLF操作？-231115
| 上傳日期： |
2023/11/16 |
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pdf 共1頁 |
來源： |
中信證券 |
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作者： |
明明,周成華 |
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在萬億國債增發(fā)逐步落地，同業(yè)存單利率持續(xù)高企的環(huán)境下，11月MLF實(shí)現(xiàn)了6000億元的資金凈投放，而當(dāng)日逆回購也維持資金凈投放，體現(xiàn)了央行呵護(hù)流動(dòng)性市場穩(wěn)定的意圖，而MLF作為基礎(chǔ)貨幣補(bǔ)充工具的重要性也有所凸顯。往后看，降準(zhǔn)、降息預(yù)期落空的環(huán)境疊加政府債發(fā)行高峰延續(xù)，債市短期可能面臨一定的擾動(dòng)。
▍事項(xiàng)：中國人民銀行2023年11月15日公告稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，對沖稅期高峰、政府債券發(fā)行繳款等短期因素的影響，同時(shí)適當(dāng)供應(yīng)中長期基礎(chǔ)貨幣，2023年11月15日人民銀行開展14500億元中期借貸便利（MLF）操作和4950億元公開市場逆回購操作，有助于滿足金融機(jī)構(gòu)的資金需求。當(dāng)日共有4740億元逆回購和8500億元MLF到期，實(shí)現(xiàn)了流動(dòng)性凈投放6210億元。價(jià)格方面，MLF操作利率維持2.5%不變，7天逆回購操作利率維持1.8%不變。
▍ MLF量寬價(jià)平，實(shí)現(xiàn)2017年以來單月最高凈投放規(guī)模以補(bǔ)充銀行間流動(dòng)性水位。價(jià)格層面，當(dāng)日MLF利率與7天逆回購利率均維持不變。數(shù)量層面，本次MLF投放量高達(dá)14500億元，是歷史最高的單月投放規(guī)模；凈投放規(guī)模高達(dá)6000億元，是2017年至今的單月最高水準(zhǔn)，預(yù)計(jì)將有效降低商業(yè)銀行的中長期負(fù)債成本，對沖近期政府債多發(fā)壓力。另一方面，與9、10兩月MLF操作當(dāng)日逆回購實(shí)現(xiàn)資金凈回籠不同，本次央行投放了4950億元的7天逆回購，并實(shí)現(xiàn)了210億元的短端流動(dòng)性凈投放。
▍政府債多發(fā)、存單利率高企環(huán)境下，商業(yè)銀行對MLF需求抬升。隨著萬億國債增發(fā)計(jì)劃落地，11、12月成為年內(nèi)國債發(fā)行高峰時(shí)段，結(jié)合今年原本3.16萬億中央財(cái)政赤字規(guī)模下的剩余國債凈融資規(guī)模，預(yù)計(jì)11、12月國債發(fā)行壓力分別為1.55萬億元和1.15萬億元。雖然11、12月財(cái)政支出季節(jié)性走高會(huì)對沖一定財(cái)政性存款環(huán)比增長壓力，但國債密集發(fā)行階段仍會(huì)使市場形成一定結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性缺口。受到政府債供給沖擊影響，疊加近期公布的《商業(yè)銀行資本管理辦法》中提升了3M以上同業(yè)存單的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，NCD利率在10月中旬以來持續(xù)和MLF利率倒掛。在同業(yè)負(fù)債趨貴的環(huán)境下，商業(yè)銀行對MLF的需求也有所抬升，央行大幅加大MLF投放規(guī)模也是順勢而為。
▍央行呵護(hù)流動(dòng)性市場意愿明確。9、10月MLF操作當(dāng)日央行均選擇了“縮短放長”的模式，MLF寬幅超額續(xù)作的同時(shí)對逆回購實(shí)行資金凈回籠，目的是補(bǔ)充商業(yè)銀行中長期流動(dòng)性水位、支持信貸投放的同時(shí)，避免資金淤積在銀行間體系脫實(shí)向虛，約束債市杠桿。然而在政府債凈融資提速，尤其是特殊再融資債券集中發(fā)行等壓力的影響下，10月流動(dòng)性市場超預(yù)期收緊，隔夜和7天利率均與7天逆回購利率倒掛，幅度接近20bps，而同業(yè)存單利率也和MLF利率持續(xù)倒掛。預(yù)計(jì)新增的萬億國債額度將在11、12月穩(wěn)步發(fā)行，有了10月的先例，央行一方面關(guān)注流動(dòng)性市場的穩(wěn)定，一方面也對公開市場操作等數(shù)量端工具更為積極，以維持資金利率穩(wěn)定在政策利率附近。
▍逆回購、MLF雙雙超額續(xù)作，降準(zhǔn)或推遲。據(jù)財(cái)聯(lián)社11月13日報(bào)道，10月下旬以來多家農(nóng)商行、村鎮(zhèn)銀行發(fā)布存款利率調(diào)整通知，對一年期、三年期、五年期等長期限存款利率做出下調(diào)，或是對9月國股行集體下調(diào)存款利率的跟進(jìn)。商業(yè)銀行主動(dòng)下調(diào)存款利率，疊加MLF、逆回購?fù)斗糯罅抠Y金，降成本工具集中發(fā)力的環(huán)境下，預(yù)計(jì)降準(zhǔn)等總量寬貨幣工具的落地或?qū)⑼七t至年底或明年年初。值得注意的是，本次公開市場業(yè)務(wù)公告中新增了“對沖稅期高峰、政府債券發(fā)行繳款等短期因素的影響，同時(shí)適當(dāng)供應(yīng)中長期基礎(chǔ)貨幣”的表述；往后看，隨著降準(zhǔn)空間的逐步收窄，MLF等工具補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣的重要性會(huì)更加凸顯。
▍債市策略：降準(zhǔn)、降息預(yù)期落空而政府債發(fā)行高峰將持續(xù)，債市短期可能面臨逆風(fēng)環(huán)境。對于11月到期的8500億元MLF，市場曾對央行采取降準(zhǔn)等寬貨幣操作存在一定的預(yù)期，然而本次寬幅超額續(xù)作后降準(zhǔn)預(yù)期短期落空。后續(xù)1萬億國債增發(fā)逐步落地，準(zhǔn)財(cái)政工具等或呼之欲出。短期來看，寬貨幣預(yù)期暫時(shí)落空、財(cái)政及準(zhǔn)財(cái)政政策逐步落地的背景下，市場情緒或受到一定壓制，長債利率或偏弱震蕩運(yùn)行。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策、財(cái)政政策超預(yù)期變動(dòng)，流動(dòng)性波動(dòng)超預(yù)期。
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