>> 中信證券-債市啟明系列：如何理解中采和財(cái)新PMI的背離？-231204
| 上傳日期： |
2023/12/4 |
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| 格式： |
pdf 共1頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
明明,彭陽(yáng),章立聰 |
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11月中采PMI回落至49.4%，而財(cái)新PMI則上升至榮枯線之上，二者間的背離并非年內(nèi)首現(xiàn)，其背后更多源于樣本企業(yè)的不同。中采PMI對(duì)制造業(yè)的刻畫更為全面準(zhǔn)確，而財(cái)新PMI對(duì)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)狀況的預(yù)測(cè)參考意義更為顯著。對(duì)于債市而言，債市主線或?qū)⒅鸩睫D(zhuǎn)向?qū)罄m(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度的博弈，短期內(nèi)長(zhǎng)債利率或難以擺脫震蕩格局。
▍11月中采和財(cái)新PMI顯著背離，符合二季度以來(lái)的規(guī)律。11月中采制造業(yè)PMI延續(xù)回落至49.4%，已連續(xù)兩月位于榮枯線之下，而財(cái)新制造業(yè)PMI則上升1.2個(gè)百分點(diǎn)至50.7%，重回榮枯線以上。二者間的背離并非無(wú)跡可尋：自2023Q2以來(lái)，中采和財(cái)新PMI的差值在季內(nèi)不同月份存在顯著差異，即：季初多呈現(xiàn)同步性，季中呈現(xiàn)顯著的背離，季末偏離幅度有所收窄，且多數(shù)月份中中采PMI低于財(cái)新PMI。
▍中采和財(cái)新PMI在樣本企業(yè)、編制方法以及季調(diào)方法上存在一定差異，是出現(xiàn)背離的客觀前提。中采PMI覆蓋的行業(yè)范圍廣、樣本數(shù)量多、且多為規(guī)模較大的重工業(yè)企業(yè)，而財(cái)新PMI則以沿海地區(qū)出口導(dǎo)向型的中小型民營(yíng)企業(yè)為主。此外，二者在數(shù)據(jù)的調(diào)查實(shí)施和季調(diào)方法上也存在一定不同。
▍原因一：財(cái)新PMI對(duì)外需的邊際變化更為敏感。2022年全年，財(cái)新PMI和中采新出口訂單指數(shù)基本保持同向變化，2023年尤其是下半年以來(lái)，二者之間依舊具有較強(qiáng)相關(guān)性，且財(cái)新PMI領(lǐng)先于中采新出口訂單1-2個(gè)月。從中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)（CCFI）來(lái)看，11月環(huán)比上月迎來(lái)顯著提升，考慮到CCFI指數(shù)和出口表現(xiàn)的同向性，11月出口或?qū)⒂兴厣?，體現(xiàn)為財(cái)新PMI回升至榮枯線之上，反映財(cái)新PMI對(duì)外需的邊際變化更為敏感，這是其走勢(shì)顯著背離中采PMI的關(guān)鍵原因之一。
▍原因二：財(cái)新PMI樣本企業(yè)相關(guān)度較高的輕工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格降幅小于重工業(yè)價(jià)格降幅。觀察2023Q2以來(lái)的PPI數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，生產(chǎn)資料（主要為重工業(yè)產(chǎn)品）價(jià)格的降幅要大幅高于生活資料（主要為輕工業(yè)產(chǎn)品）價(jià)格的降幅，不同類型產(chǎn)品價(jià)格的走勢(shì)影響著不同行業(yè)企業(yè)對(duì)經(jīng)營(yíng)前景的預(yù)期。由于財(cái)新PMI的樣本企業(yè)多屬于輕工業(yè)，而中采PMI的樣本覆蓋范圍更廣、重工業(yè)比重高，因此，價(jià)格端的分化一定程度上加劇了二者間的背離，且使得2023Q2以來(lái)，財(cái)新PMI在大多數(shù)時(shí)間內(nèi)要高于中采PMI。
▍兩種統(tǒng)計(jì)指數(shù)的現(xiàn)實(shí)意義：一、在分析我國(guó)整體制造業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀時(shí)，由于中采制造業(yè)PMI統(tǒng)計(jì)范圍更廣且更全面，因此其是更為準(zhǔn)確的指標(biāo)選擇。11月中采PMI數(shù)據(jù)顯示，制造業(yè)生產(chǎn)保持?jǐn)U張但步伐有所放緩，需求指標(biāo)連續(xù)兩月有所回落，指向需求仍未迎來(lái)實(shí)質(zhì)性回升。二、對(duì)于服務(wù)業(yè)而言，財(cái)新服務(wù)業(yè)PMI和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的同向性更為明確，因此其可以作為重要參考，用以預(yù)測(cè)當(dāng)月的服務(wù)業(yè)生產(chǎn)狀況。
▍債市策略：11月中采和財(cái)新制造業(yè)PMI出現(xiàn)了顯著的背離且二者分別位于榮枯線兩側(cè)，主要由于二者選取的樣本企業(yè)的差異。11月中采制造業(yè)PMI延續(xù)回落，一方面反映了需求偏弱格局尚未明顯好轉(zhuǎn)，另一方面則蘊(yùn)含了后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)訴求抬升的可能性?？紤]到中央政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開(kāi)時(shí)點(diǎn)臨近，債市主線或?qū)⒅鸩睫D(zhuǎn)向?qū)罄m(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度的博弈，短期內(nèi)長(zhǎng)債利率或難以擺脫震蕩格局。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：國(guó)內(nèi)政策力度超預(yù)期變化；我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海外主要經(jīng)濟(jì)體衰退；地緣政治沖突進(jìn)一步加劇
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