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事件：宇通客車發(fā)布11月產(chǎn)銷數(shù)據(jù)，11月份共銷售車輛3,285臺(tái)（-8.4%），累計(jì)銷量31,809臺(tái)（+25.1%）。
　　11月產(chǎn)銷小幅下滑，大型客車銷量保持正增長。宇通客車11月份銷售車輛3,285臺(tái)（-8.4%），其中大型1,905臺(tái)（+30.0%）。本年客車?yán)塾?jì)銷量31,809臺(tái)（+25.1%），其中大型16,915臺(tái)（+77.7%）。國內(nèi)市場同比出現(xiàn)一定程度的下滑，主要是因?yàn)楦鞯胤?3年給公交預(yù)算有限，因此4Q23年國內(nèi)公交市場承壓。我們判斷隨著國內(nèi)公交車進(jìn)入更新?lián)Q代階段，24~25年國內(nèi)公交市場將迎來增長。11月份出口銷量仍保持高銷量，預(yù)計(jì)全年出口有望超預(yù)期。
　　出口邏輯不斷兌現(xiàn)，海外市場打造新成長空間。疫情結(jié)束后，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好、國民出行需求恢復(fù)、旅游市場強(qiáng)勢復(fù)蘇，公路客運(yùn)需求大幅增長，客車行業(yè)整體銷量有所回升，國內(nèi)市場逐步回暖。放眼全球，海外市場空間大而且盈利高，客車出口為公司打造新成長空間，公司未來海外市場可以做到1.5萬到2萬的銷量，營業(yè)收入有望達(dá)到150~200億元。宇通客車是全球最大客車企業(yè)，在客車電動(dòng)化領(lǐng)域擁有最大的生產(chǎn)規(guī)模、最多的在運(yùn)行車輛，生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)最豐富，同時(shí)，中國電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)鏈在全球具備競爭力。因此，中國汽車出海的邏輯，有望在宇通客車身上直接體現(xiàn)。此外，客車的電動(dòng)化，對(duì)于宇通來講有三個(gè)重要意義。第一，在燃油車時(shí)代，一些高端的市場公司無法進(jìn)入，電動(dòng)大巴時(shí)代公司可以進(jìn)入；第二，由于公司擁有豐富的電動(dòng)大巴的生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)勢，未來在電動(dòng)大巴領(lǐng)域的市占率將遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)大巴；第三，電動(dòng)大巴領(lǐng)域，公司的盈利更高?！耙粠б宦贰氨尘跋掠钔蛙嚦龊Ｌ崴伲緦⑦M(jìn)入新的成長階段。
　　電池價(jià)格下降利好整車盈利，銷量增長發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)。過往兩年，電池、四大材料和上游原材料都曾出現(xiàn)不同程度的緊缺，各個(gè)環(huán)節(jié)的漲價(jià)最后體現(xiàn)為電池價(jià)格上漲，整車企業(yè)需要承擔(dān)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格上漲帶來的成本壓力，無論是乘用車還是商用車，盈利都出現(xiàn)了大幅的下降。往后看，電池價(jià)格有望下降，整車企業(yè)及產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)均有望受益。銷量增長發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，2018年以來，公司的管理費(fèi)用+研發(fā)費(fèi)用的絕對(duì)額基本上保持不變，但是由于收入下降，管理費(fèi)用率+研發(fā)費(fèi)用率從2018年的8.3%上升到了2022年11.7%。管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用是相對(duì)剛性的支出，未來隨著收入的增加，這部分支出基本變化不大，預(yù)計(jì)23年管理費(fèi)用率和研發(fā)費(fèi)用率下降，單車的利潤彈性和公司凈利率有望快速提升。
　　盈利預(yù)測與投資建議。此次宇通客車的經(jīng)營上行，包括了海外市場拓展帶來的增長、國內(nèi)客車市場的恢復(fù)上行以及電池成本下降等因素共振。海外市場拓展的成長性將遠(yuǎn)高于國內(nèi)市場修復(fù)性增長。在電池成本下降和規(guī)模效應(yīng)的雙輪驅(qū)動(dòng)下，公司業(yè)績有望快速提升；同時(shí)海外出口業(yè)務(wù)有望打開新空間，為公司提供更高的利潤彈性。預(yù)計(jì)23年~25年公司的歸母凈利潤為16.5億、22.2億和27億元，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)恢復(fù)不及預(yù)期；海外銷量不及預(yù)期。