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本土市場(chǎng)游戲收入恢復(fù)同比增長(zhǎng)；國(guó)際市場(chǎng)增長(zhǎng)放緩。
　　流量、廣告加載率、人工智能和內(nèi)循環(huán)廣告有望驅(qū)動(dòng)未來(lái)視頻號(hào)的增長(zhǎng)。
　　維持“買入”評(píng)級(jí)及SOTP目標(biāo)價(jià)430.00港元。
　　游戲：3Q23本土市場(chǎng)游戲收入恢復(fù)同比增長(zhǎng)，達(dá)5%；國(guó)際市場(chǎng)游戲收入同比增長(zhǎng)14%（按固定匯率計(jì)算為7%，對(duì)比2Q23為13%）。本土市場(chǎng)：收入同/環(huán)比增長(zhǎng)5%/ 3%，得益于新發(fā)行的手游《冒險(xiǎn)島：楓之傳說(shuō)》（發(fā)行后首月在總流水排行榜上位列第四）、《無(wú)畏契約》及《命運(yùn)方舟》。國(guó)際市場(chǎng)：增長(zhǎng)得益于《絕地求生手游》收入回升以及《使命召喚手游》（7月錄得月度流水）。我們預(yù)計(jì)4Q23本土市場(chǎng)游戲收入在低基數(shù)上同比增長(zhǎng)6%，而國(guó)際市場(chǎng)收入在高基數(shù)上同比增長(zhǎng)9%。社交網(wǎng)絡(luò)：收入同比持平，但收入來(lái)源從低毛利率的直播轉(zhuǎn)向高毛利率的小游戲，進(jìn)而帶動(dòng)增值服務(wù)業(yè)務(wù)整體毛利率提升至55.5%（同/環(huán)比增長(zhǎng)3.82/ 1.55個(gè)百分點(diǎn)）。
　　網(wǎng)絡(luò)廣告：3Q23收入同比增長(zhǎng)20%，低于我們預(yù)測(cè)的23%。按垂直領(lǐng)域劃分，快消、本地服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)和游戲領(lǐng)域需求強(qiáng)勁，而汽車廣告需求則持續(xù)疲軟。盡管電商仍屬前五大垂直領(lǐng)域之一，但其份額因季節(jié)性因素環(huán)比下滑。3Q23視頻號(hào)廣告收入實(shí)現(xiàn)環(huán)比增長(zhǎng)（2Q23為30億元），得益于播放量的顯著增加（同比增長(zhǎng)逾50%），同時(shí)廣告加載率保持穩(wěn)定在3%。管理層表示，視頻號(hào)未來(lái)的四大增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力為：1）流量增長(zhǎng)及活躍度提升；2）廣告加載率的提升（由3%向同業(yè)均值10%看齊）；3）通過(guò)先進(jìn)人工智能技術(shù)不斷改善的廣告效率及投資回報(bào)率，包括點(diǎn)擊率的進(jìn)步（現(xiàn)為1%）；及4）微信內(nèi)循環(huán)廣告的增強(qiáng)（截至3Q23，收入同比增長(zhǎng)30%，并貢獻(xiàn)了超一半的微信廣告收入）。展望2024年，盡管宏觀環(huán)境充滿不確定性，但管理層預(yù)計(jì)這些驅(qū)動(dòng)力有望支撐網(wǎng)絡(luò)廣告板塊收入繼續(xù)增長(zhǎng)。我們預(yù)測(cè)4Q23/ 2024年廣告收入同比分別增長(zhǎng)20%/ 14%。
　　金融科技和企業(yè)服務(wù)：3Q23收入同比增長(zhǎng)16%，高于我們預(yù)測(cè)的9%。金融科技服務(wù)收入維持雙位數(shù)同比增長(zhǎng)，得益于支付活動(dòng)增加；企業(yè)服務(wù)收入的環(huán)比增速加快，得益于云業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)（再次由金融及汽車垂直領(lǐng)域驅(qū)動(dòng)），以及視頻號(hào)帶貨技術(shù)服務(wù)費(fèi)增加。管理層指出，美國(guó)芯片出口禁令可能會(huì)對(duì)云轉(zhuǎn)售收入造成潛在壓力。未來(lái)模型開(kāi)發(fā)方面，管理層稱公司將更多地采用自有芯片以減少對(duì)第三方供應(yīng)商的依賴。我們將4Q23/ 2024年板塊收入的預(yù)期同比增速分別上調(diào)至15%/12%。
　　盈利能力：騰訊3Q23毛利率達(dá)49.5%，各板塊均實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)。具體而言，網(wǎng)絡(luò)廣告板塊受益于收入結(jié)構(gòu)向高毛利率的視頻號(hào)廣告轉(zhuǎn)變，金融科技和企業(yè)服務(wù)板塊受益于低毛利率項(xiàng)目的減少。調(diào)整后凈利潤(rùn)率達(dá)29.1%，創(chuàng)下2016年三季度以來(lái)新高。我們預(yù)測(cè)4Q23/ 2024年非IFRS經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比增長(zhǎng)620/ 10個(gè)基點(diǎn)至33.4%/ 33.9%。
　　維持“買入”評(píng)級(jí)及SOTP目標(biāo)價(jià)430.00港元（SOTP估值法見(jiàn)圖表5）。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀疲軟，變現(xiàn)放緩，競(jìng)爭(zhēng)加劇。