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騰訊控股公布2023年三季度業(yè)績(jī)公告，營(yíng)收1546億元，同比+10%，基本符合預(yù)期；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)（NON-IFRS）449億元，同比+39%，超出彭博一致預(yù)期12%；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（NON-IFRS）555億元，同比+36%，超出彭博一致預(yù)期9%。
　　網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)：國(guó)內(nèi)游戲收入增速轉(zhuǎn)正，多款產(chǎn)品儲(chǔ)備支撐后續(xù)增長(zhǎng)。23Q3公司增值服務(wù)收入757億元，同比+4%，環(huán)比+2%。游戲收入460億元，同比+7%，環(huán)比+3%。本土游戲收入重回增長(zhǎng)軌道，同比上升5%至人民幣327億元，7月上線(xiàn)端游《命運(yùn)方舟》、《無(wú)畏契約》，手游《冒險(xiǎn)島：楓之傳說(shuō)》8月17日公測(cè)后登頂iOS免費(fèi)榜，據(jù)點(diǎn)點(diǎn)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)首周iOS端流水破億，頭部游戲《王者榮耀》本季度商業(yè)化力度有所回升，《DnF》流水表現(xiàn)穩(wěn)定。Q3海外游戲收入增長(zhǎng)14%至133億元，主要是《PUBGMobile》收入回升，7月在《七龍珠》聯(lián)動(dòng)版本等活動(dòng)推出下，出海收入環(huán)比上升15%，重回手游出海收入榜榜首?！栋祬^(qū)突圍》海外版7月14日正式在海外公測(cè)，上線(xiàn)首日即登頂全球100多個(gè)國(guó)家和地區(qū)iOS免費(fèi)榜榜首。后續(xù)公司仍有《三角洲行動(dòng)》、《王者榮耀·星之破曉》、《元夢(mèng)之星》等多款儲(chǔ)備，其中《三角洲行動(dòng)》已于11月3日開(kāi)啟首測(cè)，《元夢(mèng)之星》宣布與《糖豆人：終極淘汰賽》開(kāi)啟聯(lián)動(dòng)，后續(xù)有望持續(xù)支撐游戲收入上行。
　　社交網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)：視頻號(hào)用戶(hù)持續(xù)活躍，音樂(lè)付費(fèi)用戶(hù)破億。23Q3公司社交網(wǎng)絡(luò)收入297億元，同比、環(huán)比基本持平，騰訊音樂(lè)付費(fèi)會(huì)員、小游戲平臺(tái)服務(wù)費(fèi)以及游戲虛擬道具收入增加的同時(shí)音樂(lè)、游戲直播服務(wù)收入有所下降。本季度微信及Wechat月活用戶(hù)達(dá)13.36億，同比+2%，收費(fèi)增值服務(wù)用戶(hù)數(shù)達(dá)2.45億，同比+7%；視頻號(hào)表現(xiàn)依然亮眼，總播放量同比增長(zhǎng)超過(guò)50%，社區(qū)生態(tài)持續(xù)繁榮，用戶(hù)心智不斷提升；騰訊視頻付費(fèi)會(huì)員數(shù)環(huán)比回升1%，達(dá)到1.17億。騰訊音樂(lè)付費(fèi)會(huì)員數(shù)依舊強(qiáng)勁，同比增長(zhǎng)21%至1.03億，ARPU同比增長(zhǎng)17%，連續(xù)6個(gè)季度實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)。本季度騰訊音樂(lè)在優(yōu)化用戶(hù)體驗(yàn)方面持續(xù)發(fā)力，包括通過(guò)大語(yǔ)言模型賦能優(yōu)化推薦及搜索，拓展車(chē)載使用場(chǎng)景。
　　網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)：視頻號(hào)廣告需求強(qiáng)勁，小游戲及短劇等新興領(lǐng)域貢獻(xiàn)有望持續(xù)上升。23Q3網(wǎng)絡(luò)廣告收入257億元，同比+20%，環(huán)比+3%。視頻號(hào)、移動(dòng)廣告聯(lián)盟以及微信搜索廣告需求表現(xiàn)強(qiáng)勁，其中本地服務(wù)、快消行業(yè)廣告主需求回升顯著，抵消了淡季電商廣告需求較弱的影響。Q3公司正式推出通用大模型“混元“并接入旗下業(yè)務(wù)條線(xiàn)，助力系統(tǒng)理解廣告內(nèi)容的同時(shí)有效提升廣告和用戶(hù)的匹配精準(zhǔn)率，改善投放效率。9月25日，微信廣告與阿里媽媽宣布達(dá)成深度合作，電商廣告主份額有望持續(xù)上升。同時(shí)隨著小游戲、微短劇用戶(hù)量迅速增長(zhǎng)，微信廣告在近期推出“微短劇小程序激勵(lì)金活動(dòng)”、“小游戲優(yōu)選合作計(jì)劃”，協(xié)助開(kāi)發(fā)者優(yōu)化投放轉(zhuǎn)化，有望為廣告收入帶來(lái)新增量。
　　金融科技及企業(yè)服務(wù)：金融科技產(chǎn)品創(chuàng)新持續(xù)，行業(yè)大模型升級(jí)加速B端商業(yè)化。23Q3金融科技及企業(yè)服務(wù)收入520億元，同比+16%，環(huán)比+7%。其中金融科技服務(wù)收入維持同比雙位數(shù)增長(zhǎng)，是基于支付業(yè)務(wù)和理財(cái)服務(wù)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，隨著監(jiān)管常態(tài)化，公司在合規(guī)前提下探索新產(chǎn)品上線(xiàn)，于近日推出消費(fèi)信貸產(chǎn)品“分期”，目前處于小規(guī)模測(cè)試階段。企業(yè)服務(wù)收入增速環(huán)比提升，主要得益于云服務(wù)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，以及視頻號(hào)帶貨技術(shù)服務(wù)費(fèi)持續(xù)增長(zhǎng)。此前公司發(fā)布騰訊云行業(yè)大模型，并持續(xù)迭代升級(jí)，目前MaaS解決方案支持多個(gè)行業(yè)客戶(hù)高效低成本開(kāi)發(fā)專(zhuān)屬大模型，AI與B端結(jié)合邏輯更為清晰。
　　降本增效效果持續(xù)，高毛利業(yè)務(wù)占比提升下利潤(rùn)率改善。23Q3實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)765億元，毛利率49.5%，同比、環(huán)比上升5.3pct、2pct，Non-IFRS凈利潤(rùn)449億元，凈利率29%，同比、環(huán)比上升6.1pct、3.9pct。利潤(rùn)率的上升主要源于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，即高毛利業(yè)務(wù)收入占比的上升，包括小游戲平臺(tái)服務(wù)費(fèi)、視頻號(hào)廣告和帶貨技術(shù)服務(wù)費(fèi)，而包括音樂(lè)、游戲直播在內(nèi)的低毛利收入占比有所下降，同時(shí)降本增效舉措卓有成效。分業(yè)務(wù)來(lái)看，增值服務(wù)、廣告、金融科技與企業(yè)服務(wù)毛利率分別為55.5%、52.3%、40.9%，環(huán)比改善1.5pct、3.4pct、2.5pct。費(fèi)用方面，銷(xiāo)售費(fèi)用環(huán)比-5%，行政費(fèi)用環(huán)比+3%，研發(fā)費(fèi)用同比+9%，環(huán)比+3%。通過(guò)持續(xù)的研發(fā)投入，公司在Q3推出“混元“大模型，實(shí)現(xiàn)從算法、機(jī)器學(xué)習(xí)框架到人工智能基礎(chǔ)設(shè)施的全鏈路自研，目前已接入超過(guò)180個(gè)騰訊內(nèi)部業(yè)務(wù)測(cè)試，并持續(xù)推進(jìn)升級(jí)，在接入內(nèi)部產(chǎn)品的同時(shí)計(jì)劃向外部企業(yè)客戶(hù)開(kāi)放使用，商業(yè)化有望加速實(shí)現(xiàn)落地。
　　維持“強(qiáng)烈推薦”投資評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為公司主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)健，社交流量基本盤(pán)穩(wěn)固，游戲產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富，視頻號(hào)用戶(hù)活躍度持續(xù)提升的同時(shí)廣告加載率仍有一定提升空間，AI賦能下廣告等各業(yè)務(wù)條線(xiàn)效益顯著提升，同時(shí)小游戲平臺(tái)服務(wù)費(fèi)等高毛利業(yè)務(wù)占比上升有望持續(xù)支撐公司利潤(rùn)率改善，而對(duì)于大模型的研發(fā)投入有望在未來(lái)成為業(yè)務(wù)發(fā)展的加速器，持續(xù)看好公司商業(yè)化變現(xiàn)能力。我們預(yù)期2023-2025年?duì)I收有望達(dá)到6142、6868、7671億元，經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)1520、1785、1989億元，對(duì)應(yīng)PE分別為18.4、1