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投資邏輯
　　實(shí)際利率分析框架依然有效，金價(jià)空間最高或至2330-2670美元/盎司
　　2023年以來(lái)長(zhǎng)端實(shí)際利率與黃金價(jià)格均處高位，二者的負(fù)相關(guān)關(guān)系似乎有所減弱。我們認(rèn)為主因央行持續(xù)購(gòu)金對(duì)供需的影響以及美債實(shí)際利率期限結(jié)構(gòu)的波動(dòng)差異。展望2024年，隨著相關(guān)因素的消減，金價(jià)分析將在中觀層面重回實(shí)際利率分析框架。3Q22部分央行開(kāi)始大量購(gòu)金對(duì)黃金供需平衡產(chǎn)生重大影響，但主要購(gòu)金國(guó)與主要黃金儲(chǔ)備持有國(guó)重合度較低，央行購(gòu)金行為歷史慣性小，購(gòu)金力度或?qū)⒃陲L(fēng)險(xiǎn)因素緩和后趨穩(wěn)，供需因素對(duì)金價(jià)的影響將逐步弱化。
　　將名義金價(jià)剔除美國(guó)CPI以后的價(jià)格作為實(shí)際金價(jià)，這一價(jià)格在歷史的幾輪上漲中最高值區(qū)間位于760-880美元/盎司/CPI，以目前的實(shí)際金價(jià)計(jì)算本輪名義金價(jià)的理論上漲空間，在美國(guó)CPI指數(shù)不變的假設(shè)下，本輪名義金價(jià)最高或可達(dá)2330-2670美元/盎司，金價(jià)上漲空間依然廣闊。
　　美聯(lián)儲(chǔ)明確釋放降息信號(hào)（放松除基準(zhǔn)利率以外的其他貨幣政策工具）為黃金股主升浪行情啟動(dòng)點(diǎn)
　　我們認(rèn)為實(shí)際利率框架下配置黃金股有一個(gè)重要時(shí)點(diǎn)、兩個(gè)重要時(shí)段：（1）美聯(lián)儲(chǔ)停止加息至明確釋放降息信號(hào)時(shí)間段為黃金股右側(cè)配置期，可逐步布局；（2）美聯(lián)儲(chǔ)明確釋放降息信號(hào)為黃金股主升浪行情啟動(dòng)點(diǎn)；（3）美聯(lián)儲(chǔ)正式降低基準(zhǔn)利率前黃金股可獲得顯著超額收益，正式降息1-2次后，相對(duì)收益收窄、股價(jià)波動(dòng)率增加。
　　新增非農(nóng)單月轉(zhuǎn)負(fù)是美聯(lián)儲(chǔ)明確釋放降息信號(hào)的先行指標(biāo)。通過(guò)對(duì)歷史兩輪周期的復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)單月轉(zhuǎn)負(fù)后，美聯(lián)儲(chǔ)都明確釋放了降息信號(hào)，一段時(shí)間后才正式降低聯(lián)邦基金目標(biāo)利率。通脹水平和GDP增速回落是明確釋放降息信號(hào)的經(jīng)濟(jì)條件，風(fēng)險(xiǎn)沖擊導(dǎo)致流動(dòng)性大幅收緊會(huì)加速美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向。
　　目前美聯(lián)儲(chǔ)明確釋放降息信號(hào)的條件尚不充分，依然處于黃金股右側(cè)配置期。當(dāng)前通脹水平和新增非農(nóng)就業(yè)雖下降但絕對(duì)值較高，GDP增速上行，市場(chǎng)流動(dòng)性寬松。隨著美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策的滯后效應(yīng)顯現(xiàn)，通脹和勞動(dòng)力市場(chǎng)將持續(xù)降溫，帶動(dòng)GDP增速回落，為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向創(chuàng)造條件。
　　美聯(lián)儲(chǔ)正式降低基準(zhǔn)利率后黃金股相對(duì)收益回撤。一方面因?yàn)榻迪㈩A(yù)期兌現(xiàn)，股價(jià)有所反應(yīng)；另一方面黃金價(jià)格大幅上漲時(shí)，黃金企業(yè)更有動(dòng)力開(kāi)采品位較低的礦石，使得黃金生產(chǎn)成本超預(yù)期上漲，礦石品位較低導(dǎo)致黃金產(chǎn)量降低。
　　黃金股估值仍處歷史相對(duì)低位，相對(duì)收益尚未兌現(xiàn)全部金價(jià)上漲預(yù)期
　　4Q22~1Q23金價(jià)和黃金股股價(jià)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)和趨勢(shì)性上漲，市場(chǎng)擔(dān)憂黃金股漲幅已兌現(xiàn)未來(lái)金價(jià)上漲空間。我們以PE和噸權(quán)益產(chǎn)量市值兩個(gè)相對(duì)估值指標(biāo)，對(duì)24年不同金價(jià)預(yù)測(cè)下黃金股估值與歷史兩輪復(fù)盤周期進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)在目前金價(jià)下，黃金股估值相對(duì)歷史周期仍然較低。2023年3月至今金價(jià)漲幅約16%，黃金股相對(duì)收益最高接近50%，相對(duì)于2006.05-2007.11區(qū)間金價(jià)漲幅15%、黃金股相對(duì)收益最高接近300%，2018.09-2019.09區(qū)間金價(jià)漲幅35%、黃金股相對(duì)收益最高接近150%的水平來(lái)看，當(dāng)前黃金股相對(duì)收益尚未兌現(xiàn)全部金價(jià)上漲預(yù)期。
　　投資建議
　　供需因素影響弱化后，金價(jià)分析將在中觀層面重回實(shí)際利率框架。在實(shí)際利率框架下，當(dāng)前正處于美聯(lián)儲(chǔ)停止加息到明確釋放降息信號(hào)前的黃金股右側(cè)配置期，并且黃金股相對(duì)收益尚未兌現(xiàn)全部金價(jià)上漲預(yù)期，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)明確釋放降息信號(hào)后黃金股將迎來(lái)主升浪行情。建議關(guān)注銀泰黃金、山東黃金、中金黃金、招金礦業(yè)、赤峰黃金等標(biāo)的。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策反復(fù)，黃金公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期向好。