>> 華泰證券-固收專題研究：二永債或有挖掘機會-231208
| 上傳日期： |
2023/12/8 |
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| 2130KB |
| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張繼強,文晨昕 |
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核心觀點
資產(chǎn)荒是機構(gòu)下沉二永債的核心驅(qū)動力，流動性好轉(zhuǎn)、利率下行等提供支持。10月下旬以來的二永債下沉核心是城投利差和供給收縮下的資產(chǎn)荒擔(dān)憂。目前低等級利差已經(jīng)接近歷史低點，考慮到銀行基本面分化加大、二永債不贖回等風(fēng)險，目前不建議過度追漲。適度挖掘仍有利差的股份行、大中城農(nóng)商行。年底之前關(guān)注資金面擾動、機構(gòu)止盈等對二永債估值擾動，逢調(diào)整適當(dāng)增配。明年1-2月，保險開門紅、銀行委外增加或帶來增量需求，而城投嚴(yán)監(jiān)管短期難轉(zhuǎn)向、二永債到期壓力較小，資產(chǎn)荒或持續(xù)演繹，二永債或有下沉機會。3月關(guān)注資本新規(guī)首次考核、二級資本債到期壓力增加等擾動。
歷史上二永債下沉行情
從等級利差走勢來看，2020年以來二永債主要經(jīng)歷過三次較大的下沉行情。21年4月-22年8月二永債下沉行情主要源于永煤、地產(chǎn)出險，機構(gòu)風(fēng)險偏好下降，而疫情下流動性寬松，機構(gòu)逐步下沉挖掘二永債機會。23年1-5月市場形成“大行放貸、小行買債”的資產(chǎn)荒格局，2-5月初二永債等級利差快速壓縮。此后二永債隨著利率開始反復(fù)震蕩。10月下旬以來二永債迎來新一輪下沉行情，核心在于“一攬子”化債預(yù)期下城投利差降至低位、以及城投嚴(yán)監(jiān)管下供給快速收縮引發(fā)資產(chǎn)荒擔(dān)憂。2020年以來隨著機構(gòu)挖掘二永債機會，AA-及以上二永債換手率均明顯提高。
二永債下沉的風(fēng)險點
二永債下沉主要面臨條款、估值風(fēng)險、銀行基本面分化風(fēng)險等。二永債屬于銀行資本補充工具，具有贖回、減記條款。二級資本債方面，截止今年12月1日，已有63只二級資本債行權(quán)日選擇不贖回，未贖回債券的發(fā)行人大多為A+和AA-評級的中小城農(nóng)商行。永續(xù)債有不贖回、續(xù)期利率下調(diào)、減記風(fēng)險，以及“股債身份認定”的矛盾。二永債由于含權(quán)且流動性較好，在市場波動時往往調(diào)整幅度更大，特別是中低等級，調(diào)整幅度大、修復(fù)也往往滯后。近兩年銀行凈息差承壓，銀行經(jīng)營分化加大，弱區(qū)域、中小銀行風(fēng)險在加大。此外資本新規(guī)提高次級債風(fēng)險權(quán)重也不利于中小銀行“互持”發(fā)債。
關(guān)注資產(chǎn)荒演繹節(jié)奏，以大中城農(nóng)商為主做適度挖掘
此輪下沉行情快速演繹，利差已大多壓降至歷史低位，不建議過度追漲。年底之前關(guān)注資金面擾動、機構(gòu)止盈等對二永債估值擾動，可以逢調(diào)整增配二永債。往后看，短期城投嚴(yán)監(jiān)管或持續(xù)，年初保險開門紅疊加銀行委外增加，基金保險配置熱情或較高，而二永債到期壓力較小，明年1-2月或是資產(chǎn)荒持續(xù)演繹的窗口，等級利差或進一步下行。期間可參考我們城農(nóng)商行打分模型，優(yōu)選區(qū)域稟賦較好、財務(wù)健康的大中城農(nóng)商行進行挖掘。明年3月關(guān)注擾動因素包括二級資本債到期壓力增大、資本新規(guī)首個考核期等。中期來看非銀資產(chǎn)緩解主要關(guān)注城投債融資修復(fù)、TLAC非資本工具明顯放量等。
風(fēng)險提示：資金面變化、穩(wěn)經(jīng)濟政策超預(yù)期、資本新規(guī)擾動
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