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百勝中國(guó)是中國(guó)最大的連鎖餐飲公司，當(dāng)前估值處于歷史底部、未來(lái)3年計(jì)劃回購(gòu)+分紅30億美元（年化股東回報(bào)率5%）且業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)年化雙位數(shù)增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2023-2025年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為8.4/9.6/10.7億美元，給予24年凈利潤(rùn)22倍估值，目標(biāo)價(jià)397港元，現(xiàn)價(jià)空間26.9%，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　深耕中國(guó)三十余載，成長(zhǎng)為中國(guó)最大連鎖餐飲公司
　　百勝1987年進(jìn)入中國(guó)，深耕中國(guó)三十余載，成長(zhǎng)為中國(guó)最大連鎖餐飲公司。旗下?lián)碛锌系禄捅貏倏蛢纱笃放?，其中肯德基是西式快餐龍頭，截止23年三季度，總門(mén)店數(shù)達(dá)9917家（YoY +14.3%）。必勝客是休閑餐飲龍頭，截止23年三季度，總門(mén)店數(shù)達(dá)3202家（YoY +14.1%）。據(jù)百勝中國(guó)財(cái)報(bào)，截止23年三季度，總門(mén)店數(shù)達(dá)14102家（YoY +13.6%），前三季度總收入達(dá)74.8億美元（YoY +13.4%）。
　　產(chǎn)品創(chuàng)新+優(yōu)秀管理，核心競(jìng)爭(zhēng)力突出
　　公司核心競(jìng)爭(zhēng)力包括：a）卓越的產(chǎn)品創(chuàng)新能力，擁有長(zhǎng)線(xiàn)經(jīng)典產(chǎn)品貢獻(xiàn)穩(wěn)定收入利潤(rùn)，以及每年數(shù)百款新品吸引新客。b）優(yōu)秀運(yùn)營(yíng)管理能力，包括門(mén)店運(yùn)營(yíng)、開(kāi)店能力、營(yíng)銷(xiāo)能力等。公司給予每個(gè)店長(zhǎng)以股權(quán)，構(gòu)建良好的門(mén)店運(yùn)營(yíng)組織激勵(lì)體系；直營(yíng)門(mén)店破萬(wàn)家，未來(lái)三年有望以年化雙位數(shù)增速加速拓店；開(kāi)發(fā)出“瘋狂星期四”等營(yíng)銷(xiāo)IP；c）穩(wěn)健的中后臺(tái)，包括領(lǐng)先的會(huì)員體系、數(shù)字化系統(tǒng)以及自營(yíng)物流&供應(yīng)鏈。
　　需求穩(wěn)健，供給可控，助力公司行穩(wěn)致遠(yuǎn)
　　需求端，餐飲行業(yè)由于消費(fèi)者口味多樣多變、進(jìn)入門(mén)檻較低，會(huì)導(dǎo)致需求不穩(wěn)以及供給高度競(jìng)爭(zhēng)。肯德基，9款長(zhǎng)線(xiàn)經(jīng)典商品占銷(xiāo)售比例40%，會(huì)員銷(xiāo)售占比達(dá)65%，有效避免因消費(fèi)者口味多樣性造成需求波動(dòng)。供給端，公司直營(yíng)門(mén)店超萬(wàn)家、并占據(jù)各黃金區(qū)位，與麥當(dāng)勞形成雙寡頭格局。餐飲行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，國(guó)內(nèi)新興連鎖品牌主要通過(guò)加盟模式快速擴(kuò)店，但與公司客群定位、門(mén)店位置有較大差異，且加盟模式較難把控食品安全等問(wèn)題。歷史上亦有同類(lèi)型國(guó)內(nèi)品牌連鎖，且規(guī)模更大、峰值開(kāi)店速度更快，但目前影響已較為可控。
　　門(mén)店規(guī)模、收入、利潤(rùn)發(fā)展空間仍大
　　門(mén)店端，公司過(guò)往每年門(mén)店穩(wěn)健增長(zhǎng)~10%，當(dāng)前1.4萬(wàn)的門(mén)店規(guī)模距26年2萬(wàn)家開(kāi)店目標(biāo)仍有40%+增長(zhǎng)空間，年化約雙位數(shù)增長(zhǎng)。同店端：23年同店銷(xiāo)售恢復(fù)至19年90%，到店客流仍有恢復(fù)空間。利潤(rùn)端：23年前三季度公司門(mén)店利潤(rùn)率17.9%，已超疫前水平，主要源于租金等成本占收入比例有所下降。隨著可變租金的普及，物業(yè)租金等其他成本仍有優(yōu)化空間，規(guī)模效應(yīng)下總部費(fèi)用亦有攤薄空間。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　基本面角度，公司需求穩(wěn)健、格局可控，對(duì)標(biāo)2萬(wàn)門(mén)店目標(biāo)，發(fā)展空間仍大，預(yù)計(jì)24-26年業(yè)績(jī)?nèi)陱?fù)合增長(zhǎng)有望達(dá)到雙位數(shù)；估值角度，當(dāng)前估值位于歷史估值底部狀態(tài)，且低于海外連鎖餐飲龍頭；股東回報(bào)角度，公司重視股東回報(bào)，計(jì)劃于24-26年三年間，派息+回購(gòu)向股東回饋約30億美元，三年復(fù)合股東回報(bào)率約5.0%。預(yù)計(jì)2023-2025年收入分別為109/123/136億美元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為8.4/9.6/10.7億美元，給予24年凈利潤(rùn)22倍估值，測(cè)算百勝中國(guó)合理估值211億美元（1620億港元，美元：港元取0.13），目標(biāo)價(jià)397港元，現(xiàn)價(jià)空間26.9%，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。2、消費(fèi)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。3、食品安全風(fēng)險(xiǎn)。4、測(cè)算偏差風(fēng)險(xiǎn)。